2019年到現在，陳向東一共發(fā)布了24條微博。涉及到的關鍵詞中有22個“美好”，13個“信任”。但現實的情況是，資本市場不但不覺得“美好”，還不信任跟誰學。

昨日晚間，知名做空機構渾水發(fā)布做空報告稱，跟誰學有70%甚至是80%的用戶為虛假;懷疑跟誰學至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上;并稱跟誰學欺瞞性地少報了費用。同時，渾水公司還表示，董事長陳向東至少抵押了3.18億美元的跟誰學股份，出借人是瑞士信貸。出借人一旦大舉拋售股票，會讓投資者面臨風險。受此影響，跟誰學盤前一度大跌16%。

從2月到5月，跟誰學已經先后收到灰熊、香椽、天蝎創(chuàng)投、渾水共計6份做空報告，至少有16家美國律所對其發(fā)起集體訴訟。無論陳向東在微博、朋友圈對做空報告多么不屑和不恥，做空機構似乎都沒有對這家公司收手的意思。

跟誰學為何會遭遇密集做空?資本市場一連串沖擊之下，跟誰學能否順利挺過這一周期?

好到難以置信的業(yè)績

自2019年6月上市以來，跟誰學每一季的財報都極為亮眼。

跟誰學最近四個季度的營收分別為6.23億、5.57億、9.35億和12.98億(人民幣，下同)，分別實現了474%、461%、413%、382%的同比增長，預計下季度還將實現330%以上的增長。對于一家上市公司來說，隨著營收基數的不斷增大，還能保持3倍多的營收增速，確實非常少見。

跟誰學高速增長的業(yè)績，并沒有對應持續(xù)增長的學員。2020年第一季度，跟誰學總付費人次77.4萬人次，比上一季度減少34.6萬人次，卻多創(chuàng)造了3.6億元的營收。人均創(chuàng)造營收為1677元，環(huán)比增長了近1倍，這是近5個季度最高的比值。跟誰學表示，這77.4萬人中，絕大多數是純新招的付費人次。理論上說，相比續(xù)課用戶，新付費用戶往往不會一次性繳納太多學費，跟誰學在這項數據上確實超出常識。

橫向對比好未來，其長期正價課學員總數464.6萬，營收8.58億美元，人均創(chuàng)造營收約為1310元人民幣。在一對一、小班課占據一定比例的情況下，好未來的人均創(chuàng)造營收仍然低于跟誰學。大班模式本身在教學效果上就存在疑問，跟誰學的在線大班課為何能夠實現這么高的效率?這連原新東方在線COO潘欣都直呼“看不懂”。

撇開營收的謎團，跟誰學的盈利能力同樣“刺眼”。最近四個季度，跟誰學的凈利潤分別實現了1041%、178%、660%、337%的同比增長，已連續(xù)實現8個季度的規(guī)?；?。跟誰學的毛利率也是高的驚人：最近四個季度的毛利率均超過70%，甚至最近兩個季度分別達到了79%和78%。相比于新東方、好未來50-60%的毛利水平，跟誰學的毛利可謂高到“天際”。究其根本，毛利高可能與主營成本的統(tǒng)計方式有關。根據此前的報道，跟誰學與名師的關系是合伙而非雇傭關系。因此，名師的收入可能不會計入主營成本，導致了高毛利的出現。

但需要看到的是，高毛利率并沒有對應夸張的凈利潤率。跟誰學一季度的凈利率為11%，低于新東方同期的13%。在成本費用構成中，跟誰學絕大多數是銷售費用。第一季度，跟誰學的銷售費用從去年同期的9952萬元增至7.572億元，同比增長661%。以營收除以銷售費用來計算銷售投入回報率(ROI)，跟誰學第一季度只有1.71，去年同期則為2.7。橫向對比看，好未來的ROI高達3.53，才實現相對穩(wěn)定的盈利;跟誰學卻已能實現大規(guī)模盈利，確實會引起質疑。

總結來說，在相對穩(wěn)定的教育市場中，面對包括新東方、好未來、作業(yè)幫、猿輔導等對手的激烈競爭，跟誰學依舊保持了3、4倍的高速增長，成為在線教育賽道中為數不多取得盈利的公司，的確會讓很多人覺得不可思議。同時伴隨著高達200倍的市盈率，這是做空機構將跟誰學作為標的的關鍵原因。“too good to be true(好到不真實)”，基于這個設定做空跟誰學雖然看起來有些荒唐，但這確實就是做空機構的原始動力。新東方上市初尚且被做空6次，跟誰學同樣也難以幸免。

做空機構不相信雞湯

對跟誰學的做空始于今年2月。彼時灰熊(Grizzly Research)的做空報告并未引起太大反響，但隨后瑞幸突然暴發(fā)財務造假事件，跟誰學被推上風口浪尖。4月14日，知名做空機構香櫞(Citron Research)跟進，先后發(fā)布了三份做空報告;再加上一季報發(fā)布后天蝎創(chuàng)投的做空報告和昨日晚間渾水的重磅報告，跟誰學在短短3個月間收到6份做空報告。

總結來看，做空報告主要集中在以下幾點，分別是：

1 通過關聯方粉飾財報?；倚苤赋隽吮本﹥?yōu)聯環(huán)球教育科技有限公司、百家云圖;香椽隨后又補充了北京家蒙、家長村、北京熊點點科技合伙企業(yè)、武漢奧邦圖靈科技有限公司、友書共讀教育科技(煙臺)有限公司、孝義市錦繡窗簾城。

2 使用虛假賬號刷單。此次渾水指出跟誰學有70%，甚至80%的學員為機器人。香椽最初用學員ID推導的方式認為跟誰學高估了70%的收入，隨后發(fā)布錄音稱跟誰學雇傭公司的員工透露，跟誰學偽造了40%的注冊用戶，并通過未披露的關聯方捏造財務狀況?；倚軇t通過第三方流量監(jiān)控平臺也顯示跟誰學訪問量和下載量遠低于同行;且跟誰學在微信群刷好評，最終認為其存在刷單行為。

3 鄭州房產問題?；倚芊Q，跟誰學耗資3.3億買的三棟樓實際總投資僅7500萬元，存在轉移資金的嫌疑;天蝎創(chuàng)投發(fā)布報告稱，跟誰學所購房產實為“科研”用地，而同一地區(qū)內另一處科研用地的2019年地塊單價“僅705元/㎡，不到跟誰學拿地單價的七分之一”。

對于做空機構的幾項核心指控，跟誰學否認了與百家云圖、百家視聯、北京家蒙、家長村等機構的關聯關系。對于其他關聯方的指控，跟誰學則表示“全部關聯方交易已完整披露于財務報告中”。對于刷單問題，跟誰學否認造假且否認錄音的真實性。對于房產問題，跟誰學否認了7500萬元的價格，但并未對天蝎創(chuàng)投的做空報告做出回應。有趣的是，跟誰學對于香椽報告的英文版回應，在網上被指語法錯誤漏洞百出，“連最基本的單復數都用錯”。

與此同時，作為主角之一的陳向東，其回應依然延續(xù)著“雞湯”與“嗤之以鼻”的內容。在香椽第一份做空報告發(fā)出后，陳向東的回應是“失之毫厘謬以千里。人和人、人格和人格、聲譽和聲譽、財富和財富、組織和組織就是這樣拉開差距的。因為信任所以簡單，因為信任，所以美好。”

對于第二份做空，他表示，“但我們還是以‘呵呵’來回應吧。畢竟，出來混遲早是要還的，無論是Citron，還是Citron后面的那些利益相關者。”

至于第三份回應，他回應稱，“到了目前這個階段，我挺替Citron和那些相信Citrion的投資者、媒體、吃瓜群眾感到心痛的。”

此次渾水做空后，陳向東依舊延續(xù)以往的風格，“好公司就是好公司，因為，跟誰學的一萬多名小伙伴們一直在用奮斗書寫青春年華，一直在用‘將心注入，全力以赴’闡釋美妙歲月!”

與此同時，陳向東繼續(xù)“宣揚”跟誰學的“正能量”：“我們要做的、能做的、會做的，唯有將心注入，全力以赴，愛而美好，成就客戶。”、“我們是一群向往美好的伙伴，在一起，創(chuàng)造美好，成為美好!”

但實際上，資本市場真正需要了解的是，跟誰學何以實現這個增長速度。跟誰學官方和陳向東個人的回應，都沒有真正將跟誰學持續(xù)3-4倍增長的原因解釋清楚。陳向東表示，跟誰學的有效增長并沒有什么秘密，“在價值鏈的每個循環(huán)中，我們(跟誰學)的表現都比行業(yè)平均水平高出3%，這將產生驚人的指數影響。”但是，3%的維度是什么、是依據怎樣的標準測算、指數效應又表現在哪里，這些仍然十分含糊。

同時，在線大班課始終面臨著教學質量的難題。新東方朱宇就曾明確表示，“現有的互聯網大班課教育公司一定會轉向小班方向，不轉就沒有辦法保證課堂的有效性和針對性足夠強。”基于此，在我們看來，資本市場很難相信“信任和美好的力量”，對跟誰學的質疑可能會一直存在。

做空機構將跟誰學作為標的，很重要的原因是認為其股價被高估。跟誰學上市后股價一路上揚，從10.5美元的發(fā)行價一路漲到如今近40美元;市值達近百億美元，靜態(tài)市盈率高達286倍。與之相比，擁有更多學員群體的新東方，其市盈率只有80倍，“因此跟誰學有被高估的嫌疑”。

做空機構是利益主導。長期來看，只要跟誰學延續(xù)高估值，對這家公司的做空可能還將持續(xù)下去。但跟誰學與瑞幸最大的不同在于，跟誰學純粹依托線上，沒有線下機構，尋找可能存在的“粉飾財報和刷單”的證據難度更大。因此，未來的跟誰學所面對的，或許將是與做空機構對抗呈常態(tài)化的局面。