社融增速低位收官，2023年恢復(fù)關(guān)鍵看地產(chǎn)

2022年12月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明胡文艷

核心觀點(diǎn)

一、受財(cái)政支撐減弱、基數(shù)抬升和城投融資持續(xù)偏緊等因素的影響，12月社融、M2增速均超預(yù)期放緩；信貸小幅擴(kuò)張，主要源于貨幣加碼支持企業(yè)中長(zhǎng)貸維持高增，但地產(chǎn)、消費(fèi)持續(xù)疲弱，居民信用收縮壓力仍大，實(shí)體需求、信心恢復(fù)仍待政策加力。

一是社融方面，本月社融增速創(chuàng)下歷史新低，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至9.6%，主因近兩年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏錯(cuò)位，導(dǎo)致政府債券同比大幅減少，同時(shí)受理財(cái)贖回導(dǎo)致多只債券取消發(fā)行，以及城投融資持續(xù)偏緊的影響，企業(yè)債券凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)。

二是信貸方面，企業(yè)部門(mén)加杠桿支撐本月信貸小幅擴(kuò)張，但居民部門(mén)信貸收縮壓力猶存。如受益于結(jié)構(gòu)性貨幣政策和穩(wěn)地產(chǎn)等政策加力，12月企業(yè)中長(zhǎng)貸同比大幅多增8717億元，近五個(gè)月累計(jì)同比多增約2.4萬(wàn)億元；居民短貸、中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)減少，反映出消費(fèi)、地產(chǎn)持續(xù)疲弱，2022年全年國(guó)內(nèi)居民短貸、中長(zhǎng)貸分別同比減少0.76和3.3萬(wàn)億元，合計(jì)減少4.1萬(wàn)億元，約為全年新增信貸規(guī)模的19.2%，居民信用收縮壓力亟需政策加力緩解。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至11.8%，主因基數(shù)抬升和基礎(chǔ)貨幣投放速度有所放慢。M1增速較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至3.7%，主要與企業(yè)盈利下降和地產(chǎn)低迷相關(guān)。12月份M1與M2增速剪刀差負(fù)向繼續(xù)擴(kuò)大，表明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或繼續(xù)放緩。

二、預(yù)計(jì)2023年一季度降息降準(zhǔn)概率加大，貨幣重點(diǎn)聚焦穩(wěn)地產(chǎn)、促轉(zhuǎn)型

一是當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足問(wèn)題依舊嚴(yán)峻，加之受綜合通脹指數(shù)回落幅度大于實(shí)體名義融資成本降幅的影響，2022年實(shí)際利率水平持續(xù)攀升至偏高水平，對(duì)需求形成抑制，降息提振需求、改善預(yù)期是當(dāng)務(wù)之急。二是降息需要降準(zhǔn)配合，通過(guò)降準(zhǔn)釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動(dòng)性約束，增強(qiáng)銀行放貸意愿，才能更好地達(dá)到寬信用效果，但目前國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)空間已偏小。三是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，繼續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)的融資支持是防范風(fēng)險(xiǎn)、提振信貸、支持經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)繞不開(kāi)的坎。四是預(yù)計(jì)2023年設(shè)備更新改造再貸款、科技創(chuàng)新再貸款等結(jié)構(gòu)性工具有望繼續(xù)發(fā)力，繼續(xù)加大對(duì)普惠、科技、綠色領(lǐng)域的支持力度。

正文

事件：2022年12月份社融增量為1.31萬(wàn)億元，比上年同期少增1.05萬(wàn)億元；新增人民幣貸款1.4萬(wàn)億元，比上年同期多增2665億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)3.7%、11.8%，增速較上月末分別低0.9和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

一、政府債券和企業(yè)債是拖累社融超預(yù)期回落的主因

12月份社融增量為1.31萬(wàn)億元，比上年同期少增1.05萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1），低于市場(chǎng)預(yù)期較多；社融存量增速為9.6%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），創(chuàng)下歷史新低，反映出實(shí)體有效融資需求不足問(wèn)題亟需政策加力緩解。分結(jié)構(gòu)看：

（一）政府債券和企業(yè)債是拖累社融回落的主因。一是受近兩年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏錯(cuò)位，2021年12月份政府債券基數(shù)偏高，2022年同期政府債券發(fā)行放緩的影響，政府債券同比減少8893億元，對(duì)社融形成最主要拖累，貢獻(xiàn)了本月社融同比降幅的八成以上（見(jiàn)圖3-4）。二是受利率上行、理財(cái)贖回導(dǎo)致多只債券推遲或取消發(fā)行，以及“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策制約仍強(qiáng)的影響，本月企業(yè)債券凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)，同比減少近5000億元，也對(duì)社融形成較大沖擊（見(jiàn)圖3）。其中，城投債凈融資額同比減少約3400億元（見(jiàn)圖5），占據(jù)企業(yè)債券同比降幅的近7成，是拖累企業(yè)債走弱的主因。三是外幣貸款利率維持高位導(dǎo)致年內(nèi)外幣貸款規(guī)模持續(xù)收縮，2022年累計(jì)同比減少6968億元，12月同比減少1016億元（見(jiàn)圖3）；同時(shí)資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，非金融企業(yè)股票融資同比減少590億元（見(jiàn)圖3），均對(duì)社融形成一定制約。此外，本月暫未公布詳細(xì)數(shù)值的貸款核銷(xiāo)、存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)支持證券等其他項(xiàng)目，預(yù)計(jì)同比減少較多（粗略估計(jì)同比減少約4000億元），也是社融回落的重要原因。

（二）受益于各類(lèi)擴(kuò)信用政策加力，信貸和表外融資均改善較多。一是盡管12月份國(guó)內(nèi)新冠感染率大幅攀升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，但受益于設(shè)備更新再貸款、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)基建等政策加力，本月新增人民幣貸款（社融口徑）超預(yù)期同比多增4004億元（見(jiàn)圖3）。二是同樣受益于地產(chǎn)融資加快松綁、基建融資需求改善，12月份表外投融資同比少減少4970億元（見(jiàn)圖3）。其中，信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款分別少減少3789、867和314億元，信托貸款是主要貢獻(xiàn)因素。目前我國(guó)表外融資存量規(guī)模已較高點(diǎn)減少三分之一，加上資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束以及2023年“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)置于政策首位，預(yù)計(jì)2023年非標(biāo)壓降或告一段落，全年凈融資額度有望回歸至0附近。

總體上，2022年12月份財(cái)政對(duì)社融的支撐減弱后，社會(huì)內(nèi)生的有效融資需求明顯難以補(bǔ)位，其中有疫情沖擊的影響，但也反映出實(shí)體信心仍待提振，未來(lái)為擴(kuò)大有效需求，支持經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)，財(cái)政貨幣仍需繼續(xù)協(xié)同加力。

二、企業(yè)加杠桿支撐信貸擴(kuò)張，但居民融資收縮壓力仍待緩解

12月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.4萬(wàn)億元，比2021年同期多增2665億元（見(jiàn)圖6）；各項(xiàng)貸款余額增速為11.1%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7），實(shí)體信用擴(kuò)張小幅加快。結(jié)構(gòu)上，信貸延續(xù)“企業(yè)中長(zhǎng)貸高增，居民信用收縮壓力仍大”的分化特征，企業(yè)部門(mén)加杠桿是支撐信貸好轉(zhuǎn)的主力，但居民部門(mén)信貸收縮壓力猶存，反映出疫情沖擊下居民消費(fèi)和房地產(chǎn)需求依舊疲弱，仍需政策加力支持恢復(fù)。

（一）企業(yè)端：結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力支撐中長(zhǎng)貸連續(xù)5個(gè)月高增，票據(jù)融資支撐減弱。12月份，非金融性公司及其他部門(mén)貸款同比多增6017億元，是支撐信貸擴(kuò)張的主力（見(jiàn)圖8）。其中，受央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款占比、實(shí)體有效需求偏弱，以及去年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)票據(jù)、企業(yè)短貸持續(xù)大幅沖量存在一定透支效應(yīng)的影響，本月企業(yè)票據(jù)融資同比減少2941億元，企業(yè)短貸同比雖增加638億元，但絕對(duì)規(guī)模連續(xù)三個(gè)月為負(fù)，兩者的貢獻(xiàn)均趨弱；企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增8717億元，連續(xù)5個(gè)月同比大幅多增（見(jiàn)圖9），近五個(gè)月累計(jì)同比多增約2.4萬(wàn)億元，是國(guó)內(nèi)穩(wěn)信貸的最主要力量。

企業(yè)中長(zhǎng)貸同比大幅高增，原因有四：一是2000億元極低利率的設(shè)備更新再貸款（財(cái)政貼息后企業(yè)實(shí)際支付利率僅0.7%）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加快投放，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸形成主要支撐；二是金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)16條措施加快發(fā)力顯效，保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款加快投放，房企融資需求得到提振，對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)貸形成助力；三是準(zhǔn)財(cái)政持續(xù)發(fā)力下，基建配套信貸融資需求依舊偏強(qiáng)。四是2021年同期基數(shù)偏低也有利于企業(yè)中長(zhǎng)貸同比高增，如2021年12月份企業(yè)中長(zhǎng)貸新增約3400億元，低于2016-2020年同期均值約700億元。

（二）居民端：疫情擴(kuò)散加劇消費(fèi)、地產(chǎn)疲弱，居民短貸、中長(zhǎng)貸同比繼續(xù)減少。12月份居民部門(mén)新增貸款同比減少1963億元（見(jiàn)圖8），同比降幅較上月有所收窄，但近21個(gè)月中有20個(gè)月出現(xiàn)同比負(fù)增，反映出居民消費(fèi)和購(gòu)房需求持續(xù)疲弱，居民信用收縮壓力仍大。其中，受疫情擴(kuò)散、居民增收就業(yè)困難、房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)等因素的疊加影響，居民購(gòu)房意愿依舊不強(qiáng)，居民中長(zhǎng)貸同比減少1693億元，仍是居民信貸收縮的主因。高頻數(shù)據(jù)也顯示，12月份國(guó)內(nèi)30大中城市商品房成交面積同比仍減少約21%，房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊偏冷。此外，受12月份國(guó)內(nèi)新冠感染率大幅攀升，居民增收就業(yè)困難、消費(fèi)意愿不足和消費(fèi)場(chǎng)景受限等因素的影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速持續(xù)放緩，拖累居民新增短貸同比也減少270億元。綜合1-12月份的數(shù)據(jù)，年內(nèi)居民短貸和中長(zhǎng)貸分別同比減少約7600億元和3.33萬(wàn)億元（見(jiàn)圖10），合計(jì)減少4.1萬(wàn)億元，約為全年新增信貸規(guī)模的19.2%，緩解居民信用收縮壓力是穩(wěn)定信貸的關(guān)鍵。

三、基數(shù)抬升和基礎(chǔ)貨幣減少是M2回落主因，地產(chǎn)低迷和盈利下降拖累M1回落

12月末M2同比增長(zhǎng)11.8%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11），原因主要有三：一是2021年同期基數(shù)較上月抬升較多，對(duì) M2增速形成較大拖累，如2021年12月M2增速較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于今年同期M2增速回升。二是本月央行PSL投放規(guī)模有所放緩，不利于基礎(chǔ)貨幣增加，也對(duì)M2增速形成一定制約。三是本月財(cái)政存款同比減少555億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì)M2形成一定支撐。

12月末M1同比增長(zhǎng)3.7%，增速較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。其中，占M1的比重超過(guò)80%的單位活期存款，其增速由11月的3.1%降低至12月的1.9%，是主要拖累因素，同期M0增速反而高位較上月繼續(xù)提高1.2個(gè)百分點(diǎn)至15.3%。單位活期存款增速明顯回落原因有二：一是疫情擴(kuò)散、出口放緩和企業(yè)盈利下降，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差；二是12月份30大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積降幅仍大，不有利于房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)，對(duì)M1形成主要拖累，如歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖13）。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有利于M1增速回升，但國(guó)內(nèi)已步入新一輪去庫(kù)存周期，加上出口放緩，企業(yè)盈利仍在筑底，未來(lái)M1增速回升幅度和速度或仍偏慢。

12月份M1與M2增速剪刀差較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-7.8%走擴(kuò)至-8.1%（見(jiàn)圖12），創(chuàng)下2月份以來(lái)新高，表明寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化依舊困難，也預(yù)示著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或繼續(xù)有所放緩。

四、預(yù)計(jì)2023年一季度降息降準(zhǔn)概率加大，貨幣重點(diǎn)聚焦穩(wěn)地產(chǎn)、促轉(zhuǎn)型

受財(cái)政支撐減弱、基數(shù)抬升和城投融資持續(xù)偏緊等因素的影響，12月社融、M2增速均超預(yù)期放緩；信貸小幅擴(kuò)張，主要源于貨幣加碼支持企業(yè)中長(zhǎng)貸維持高增，但疫情擴(kuò)散下地產(chǎn)、消費(fèi)持續(xù)疲弱，居民信用收縮壓力仍大，實(shí)體需求、信心恢復(fù)仍待政策加力。展望2023年，預(yù)計(jì)貨幣政策靠前發(fā)力，一季度降準(zhǔn)降息概率加大，且政策重點(diǎn)聚焦加力穩(wěn)地產(chǎn)和加大對(duì)普惠、綠色、科創(chuàng)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度。

一是預(yù)計(jì)2023年一季度降息降準(zhǔn)概率加大。一方面，當(dāng)前居民部門(mén)信貸持續(xù)收縮、核心CPI增速低迷、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率持續(xù)低于歷史均值水平、企業(yè)盈利惡化，反映出需求不足問(wèn)題依舊嚴(yán)峻，降息提振需求、改善預(yù)期仍是當(dāng)務(wù)之急。此外，盡管2022年以來(lái)我國(guó)名義貸款利率持續(xù)下降，但受綜合通脹指數(shù)回落更多的影響，年內(nèi)實(shí)際利率水平（名義利率-綜合通脹指數(shù)）持續(xù)攀升至偏高水平（見(jiàn)圖14）（預(yù)計(jì)四季度實(shí)際利率或已升至4%附近），對(duì)需求形成抑制，也要求名義利率進(jìn)一步調(diào)降。另一方面，降息仍需要降準(zhǔn)配合，通過(guò)降準(zhǔn)釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動(dòng)性約束，增強(qiáng)銀行放貸意愿，才能更好地達(dá)到寬信用效果，但目前國(guó)內(nèi)存款準(zhǔn)備金率已不高，降準(zhǔn)空間已偏小。

二是預(yù)計(jì)政策重點(diǎn)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對(duì)普惠、科技、綠色領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性支持力度。一方面，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，70個(gè)大中城市中新建商品住宅價(jià)格指數(shù)連續(xù)3個(gè)月月環(huán)比同比均為負(fù)的城市數(shù)量達(dá)38個(gè)，占比已超過(guò)五成，繼續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)的融資支持是當(dāng)務(wù)之急，也是提振信貸、支持經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)繞不開(kāi)的坎。2023年1月10日央行、銀保監(jiān)會(huì)信貸工作座談會(huì)也用近一半的篇幅談及支持房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，也表明未來(lái)金融對(duì)房地產(chǎn)供需兩端的支持力度均有望進(jìn)一步加大。另一方面，預(yù)計(jì)2023年部分結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容可期，1月10日信貸工作座談會(huì)上也明確提出，延續(xù)發(fā)揮好設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息政策合力，力爭(zhēng)形成更多實(shí)物工作量；要繼續(xù)用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，不斷完善對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的常態(tài)化支持機(jī)制；用好普惠小微貸款支持工具等優(yōu)惠政策，加力支持小微市場(chǎng)主體恢復(fù)發(fā)展。同時(shí)，金融對(duì)基建投資的支持力度也有望持續(xù)偏強(qiáng)，繼續(xù)對(duì)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資需求提供支持。

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