加息或近尾聲，但“早降息”預期存在糾偏風險

美聯(lián)儲2月議息會議點評

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【資料圖】

文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

正文

事件：北京時間2023年2月2日凌晨，美聯(lián)儲公布了2月份議息會議紀要。

核心觀點

一是美聯(lián)儲2月份加息如期放緩至25BP，對通脹的態(tài)度明顯軟化，市場對此普遍解讀偏“鴿派”。

二是鮑威爾堅持提示加息還將繼續(xù)，且如果經(jīng)濟符合預期，2023年不會降息，與市場當前普遍預期的下半年開始降息存在較大偏差。

三是美聯(lián)儲放緩加息主因通脹回落，美國就業(yè)、經(jīng)濟增長韌性仍強。

四是預計美聯(lián)儲加息接近尾聲已無懸念，但勞動力市場極度緊張、美國經(jīng)濟溫和衰退概率偏大背景下，“早降息”預期存在糾偏風險。

五是預計海外資本市場波動風險仍大，趨勢性機會仍偏少。

一、會議要點：加息放緩至25BP，對通脹態(tài)度軟化，但加息尚未結束且今年不會降息

一是加息如期放緩至25BP。美聯(lián)儲2月議息會議決定加息25BP，較去年6-11月份連續(xù)四次加息75BP、去年12月份加息50BP，步伐繼續(xù)有所放緩，符合市場一致預期。本次加息后，聯(lián)邦基金目標利率升至4.5-4.75%，已接近08年金融危機前的利率高點（見圖1）。

二是美聯(lián)儲對通脹的態(tài)度有所軟化。美聯(lián)儲在本次貨幣政策聲明中增加“通貨膨脹有所緩解”表述，并將俄烏沖突的影響由此前“加劇通脹上行壓力等”改為“加劇全球不確定性”，對通脹的態(tài)度明顯有所軟化。此外，鮑威爾在議息會議后的發(fā)布會中，首次提及反通脹進程已經(jīng)開始，也反映出美聯(lián)儲對通脹回落已經(jīng)更樂觀。

三是鮑威爾堅持提示加息尚未結束且今年不會降息。對于未來加息指引，貨幣政策聲明指出“持續(xù)提高目標區(qū)間將是合適的”，表明美聯(lián)儲繼續(xù)加息概率偏大。此外，鮑威爾在議息會議之后的發(fā)言中表示，“仍然沒到暫停加息的時間”，“如果經(jīng)濟形勢符合預期，2023年仍不會看到降息”，堅持提示2023年不會降息，與市場預期的下半年開始降息存在較大偏差。

四是美聯(lián)儲繼續(xù)縮表。根據(jù)此前宣布的計劃，從2022年9月份開始，美聯(lián)儲每月國債和機構債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模持續(xù)下降（見圖2）。隨著美聯(lián)儲持續(xù)縮表、加息，其對美國金融市場和經(jīng)濟層面產(chǎn)生的累積緊縮效應或仍待顯現(xiàn)。

二、美聯(lián)儲放緩加息主因通脹回落，美國就業(yè)、經(jīng)濟增長韌性仍強

一是通脹方面，美國核心通脹連續(xù)三個月回落，是美聯(lián)儲放緩加息主因。受高基數(shù)、需求放緩、原油等大宗商品價格回落等因素的影響，美國CPI增速自2022年下半年以來持續(xù)回落，核心CPI增速亦已連續(xù)三個月放緩（見圖3-4），是美聯(lián)儲放緩加息的主因。此外，鮑威爾在議息會議后的發(fā)言中表示，長期通脹預期保持穩(wěn)定，貨幣政策收緊的累積效應以及其對經(jīng)濟活動的滯后影響仍待顯現(xiàn)，表明美聯(lián)儲對未來通脹回落的態(tài)度亦明顯更加樂觀，這也是其放緩加息步伐的重要原因。

二是就業(yè)方面，勞動力市場依舊極度緊張，導致美聯(lián)儲對加息高點和持續(xù)時長更偏謹慎。截止目前，美國失業(yè)率仍處于50年來的最低水平，職位空缺率仍然很高，近三個月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月均增加24.7萬個，超過2011-2019年月均水平較多（見圖5），均表明美國勞動力市場依舊緊張，美國“工資-通脹”螺旋式上漲壓力猶存。鮑威爾在發(fā)布會中也表示，美國勞動力市場仍處于失衡狀態(tài)，勞動力需求大大超過了可用勞動力的供應。因此，為防止勞動力市場緊俏帶來的工資上漲，引致通脹“死灰復燃”，鮑威爾繼續(xù)強調“歷史記錄強烈警告不要過早放松政策，我們要堅持到底，直到目標完成”，意味著在加息高點和持續(xù)時長上，美聯(lián)儲依舊更偏謹慎，與市場預期更早的降息存在較大偏差。

三是經(jīng)濟增長方面，近期美國部分經(jīng)濟指標有所回暖，2023年溫和衰退概率偏大。美國2022年四季度GDP環(huán)比增速好于預期（見圖6），2023年1月份PMI較上月還有所回升，均顯示其經(jīng)濟韌性仍強；且從貢獻力量看，服務消費和服務業(yè)支撐有力是美國經(jīng)濟超預期的重要原因。我們預計受美國勞動力市場依然緊俏，收入降幅有限的影響，占美國GDP比重超7成的消費增速或有“硬底”，2023年美國溫和衰退概率偏大（詳見報告《2023年宏觀經(jīng)濟展望：內需回歸，走出荊棘》）。鮑威爾在本次發(fā)言中也表示，通脹可以回落到2%，而不會出現(xiàn)真正嚴重的經(jīng)濟衰退。

三、加息接近尾聲已無懸念，但“早降息”預期存在糾偏風險

受通脹增速回落、經(jīng)濟放緩、利率已升至高位等因素影響，美聯(lián)儲加息接近尾聲已無懸念，但加息高點仍具有不確定性，市場對較早降息的預期仍存在糾偏風險。

一是美國通脹增速雖已連續(xù)多月回落，但勞動力市場緊張，工資-物價螺旋機制作用下，2023年通脹或仍有韌性，通脹水平整體或仍處高位，要求的利率限制性水平更高、持續(xù)時間更長。目前美國核心CPI環(huán)比增速仍高于歷史均值較多（見圖4），反映出美國通脹遠未恢復常態(tài)，仍需高度警惕通脹再次復燃。

二是受勞動力市場依舊極度緊張影響，占美國GDP超7成的消費增速或有“硬底”，美國經(jīng)濟溫和衰退概率偏大，或決定美聯(lián)儲年內降息的必要性不大，市場上交易過早降息的行為或存在糾偏風險。

四、預計海外資本市場波動風險仍大，趨勢性機會仍偏少

受美聯(lián)儲加息放緩和美國經(jīng)濟超預期兩方面因素的提振，年初以來處于低位的美歐資本市場大幅反彈，本次議息會議紀要公布后，市場解讀偏鴿，美國納斯達克指數(shù)亦再度大漲、美元指數(shù)和美債利率則回落。但往后看，預計海外資本市場波動風險仍大，趨勢性機會偏少。

一是根據(jù)上文的分析，美國通脹或仍有韌性，加上經(jīng)濟溫和衰退，“早降息”預期存在糾偏風險，或引發(fā)市場重估，出現(xiàn)調整壓力。

二是當前全球通脹、利率仍處高位，加上經(jīng)濟放緩，收入端前景惡化，或導致發(fā)達經(jīng)濟體私營部門償債壓力增加、房地產(chǎn)價格大幅下跌風險加大；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體發(fā)生債務危機的概率提高，2023年全球金融脆弱性較2022年進一步提高，金融市場動蕩風險猶存。

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