稅優(yōu)力度不足的情況下，如何建立起一些長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的機(jī)制？

2月25日，恒安標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老保險(xiǎn)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)萬(wàn)群在由《財(cái)經(jīng)》雜志、《財(cái)經(jīng)智庫(kù)》、財(cái)通匯聯(lián)合主辦的“第五屆全球財(cái)富管理論壇——經(jīng)濟(jì)重構(gòu)中的財(cái)富管理態(tài)勢(shì)”上談到了養(yǎng)老金制度面臨的挑戰(zhàn)。

(相關(guān)資料圖)

恒安標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老保險(xiǎn)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng) 萬(wàn)群

萬(wàn)群從2022年9月英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)談起，分析了本次危機(jī)的發(fā)生過(guò)程以及我們可以從中吸取的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。由于英國(guó)DB模式下很多的養(yǎng)老金計(jì)劃在利率下行和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下出現(xiàn)了赤字，因此近20年都將資產(chǎn)負(fù)債匹配和防范利率下行作為主要管理目標(biāo)，投資以國(guó)債為主，同時(shí)為了提升收益率又采取了配置衍生品并且加大杠桿等投資策略，最終出現(xiàn)在去年利率上行、債券價(jià)格暴跌的情況下養(yǎng)老金體系處于極其不安全的境地。因此，作為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的養(yǎng)老金必須將確?！鞍踩狈旁谑滓恢?，風(fēng)險(xiǎn)控制非常重要。養(yǎng)老金是民眾晚年生活的重要保障，也是一個(gè)期限很長(zhǎng)的投資活動(dòng)。在這個(gè)長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的投資中，養(yǎng)老金可能面臨很多挑戰(zhàn)。所以我們一定要在機(jī)制上確保對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性的防控，避免為了追求短期收益而采用不符合長(zhǎng)期投資理念的激進(jìn)策略，避免出現(xiàn)重大損失。

此外，萬(wàn)群討論中還與在座嘉賓圍繞養(yǎng)老金自動(dòng)加入機(jī)制、養(yǎng)老投資顧問(wèn)、投資者教育、打通養(yǎng)老金第二和第三支柱制度壁壘等方面的話題進(jìn)行了深入討論。

在養(yǎng)老金自動(dòng)加入機(jī)制方面，萬(wàn)群表示，稅優(yōu)政策雖然對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展有積極的促進(jìn)作用，但是單純依靠稅優(yōu)可能還不足夠。比如在英國(guó)的第二支柱職業(yè)年金市場(chǎng)，稅優(yōu)政策也實(shí)行了很多年，但效果一般。但是當(dāng)英國(guó)在2012年實(shí)行職業(yè)年金自動(dòng)加入機(jī)制后，我們看到第二支柱覆蓋率有了一個(gè)質(zhì)的提升，加入職工從實(shí)施自動(dòng)加入機(jī)制前的50%多提高到了現(xiàn)在的90%以上。這體現(xiàn)了政策的強(qiáng)制性對(duì)于提高養(yǎng)老金覆蓋面和居民養(yǎng)老參與度方面的重要意義。

在養(yǎng)老投資顧問(wèn)方面，萬(wàn)群表示，養(yǎng)老金投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期且專業(yè)的事情，所以投資顧問(wèn)在養(yǎng)老投資中是必不可少的一個(gè)角色，合格的養(yǎng)老投資顧問(wèn)可以幫助民眾開展養(yǎng)老規(guī)劃和資產(chǎn)配置，還可以運(yùn)用專業(yè)能力幫助投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)方面還剛剛開始，需要在未來(lái)盡快補(bǔ)足這方面的短板，以推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展。

在投資者教育方面，萬(wàn)群認(rèn)為我們應(yīng)該站在更加系統(tǒng)的高度去提高投資者教育的效果，而不是將工作形式局限在傳統(tǒng)的宣講說(shuō)教。首先，我們要充分認(rèn)識(shí)到人性的弱點(diǎn)。也就說(shuō)是，普通人在面對(duì)養(yǎng)老投資這種復(fù)雜且陌生的事物時(shí)普遍會(huì)有抵觸和惰性的心理，導(dǎo)致養(yǎng)老投資參與度很難提升。為此，我們運(yùn)用科技手段，降低民眾的知識(shí)獲取門檻和投資參與門檻，拉近專業(yè)養(yǎng)老投資與普通民眾的距離。比如，我們可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展智能投顧技術(shù)，為國(guó)內(nèi)民眾提供普惠養(yǎng)老金融服務(wù)，還可以由政府牽頭建立一個(gè)跨第一、二、三支柱的養(yǎng)老金信息平臺(tái)，讓民眾清晰地了解自己的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄情況，幫助喚醒居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄意識(shí)。

萬(wàn)群還表示，從全球通行的實(shí)踐來(lái)看，養(yǎng)老金主要包括兩個(gè)部分—保基本的國(guó)家養(yǎng)老金和承擔(dān)養(yǎng)老保障主體責(zé)任的私人養(yǎng)老金。所以萬(wàn)群建議，我們可以嘗試探索打通第二和第三支柱，這樣也可以進(jìn)一步助力第三支柱的繁榮發(fā)展。

萬(wàn)群強(qiáng)調(diào)，“我們?cè)谧鰝€(gè)人養(yǎng)老金的時(shí)候，必須在宏觀層面、在系統(tǒng)層面、在微觀的市場(chǎng)層面做仔細(xì)的思考和調(diào)研，形成一個(gè)比較完善的，能夠互相促進(jìn)、共生共融的制度系統(tǒng)非常重要?！?/p>

以下為發(fā)言實(shí)錄

萬(wàn)群：謝謝主持人，謝謝《財(cái)經(jīng)》的邀請(qǐng)。

恒安標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老中國(guó)第一家具有外資背景的專業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，所以我想先從海外的經(jīng)驗(yàn)談起。

英國(guó)的養(yǎng)老金市場(chǎng)是世界上比較成熟的市場(chǎng)，但去年9月英國(guó)發(fā)生的養(yǎng)老金危機(jī)，引起了廣泛的關(guān)注。我想從這個(gè)危機(jī)說(shuō)起，看看他們?cè)趥€(gè)人養(yǎng)老金制度方面所面臨的一些挑戰(zhàn)，在發(fā)展我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度的時(shí)候，可以提供哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

大家都知道，去年9月份的英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)，是由于上一任英國(guó)政府迷你預(yù)算——450億英鎊債券融資減稅計(jì)劃引發(fā)英國(guó)國(guó)債價(jià)格崩塌所造成的。為什么一個(gè)國(guó)債價(jià)格的崩塌，會(huì)引發(fā)一個(gè)3萬(wàn)多億養(yǎng)老金市場(chǎng)的巨大危機(jī)呢？這和英國(guó)養(yǎng)老金計(jì)劃模式有關(guān)系。

過(guò)去二三十年間，英國(guó)主流養(yǎng)老金計(jì)劃管理模式經(jīng)歷了從待遇確定型（Defined Benefit，DB）計(jì)劃向繳費(fèi)確定型（Defined Contribution，DC）計(jì)劃，再到混合計(jì)劃的轉(zhuǎn)變。DB模式下雇主承擔(dān)對(duì)職工退休待遇的剛性償付義務(wù)，雇主負(fù)責(zé)籌資并承擔(dān)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)計(jì)劃在1.7-1.8萬(wàn)億英鎊的規(guī)模。

過(guò)去二十年間，DB計(jì)劃面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。因?yàn)槔适袌?chǎng)的下行，資本市場(chǎng)收益率不斷下降，疊加通脹風(fēng)險(xiǎn)，剛性的債務(wù)負(fù)擔(dān)讓很多實(shí)行DB計(jì)劃的企業(yè)甚至出現(xiàn)了破產(chǎn)。

在這種情況下就出現(xiàn)了LDI 策略，也就是債務(wù)驅(qū)動(dòng)的策略。從本質(zhì)上講，導(dǎo)致本輪英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)的直接原因就是LDI管理策略下的養(yǎng)老金DB計(jì)劃受到了金融市場(chǎng)波動(dòng)的負(fù)面沖擊。這個(gè)策略簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是三點(diǎn)：

第一，購(gòu)買大量的國(guó)債。因?yàn)閲?guó)債相對(duì)來(lái)說(shuō)穩(wěn)定，波動(dòng)比較小。我們看到一個(gè)數(shù)據(jù)，2021年底，英國(guó)的養(yǎng)老金購(gòu)買英國(guó)國(guó)債的比例達(dá)到了72%，而2006年底的時(shí)候才30%左右，購(gòu)買國(guó)債的比例是急劇上升的。

第二，采用了大量的衍生品交易。國(guó)債雖然穩(wěn)定，但是收益率比較低，滿足不了養(yǎng)老金客戶的需求，所以采用了大量的衍生品交易包括利率的調(diào)期、債券回購(gòu)以及和通脹掛鉤的債券，提高收益率。

第三，使用了較高的衍生品杠桿，有的高達(dá)7倍。大量的衍生品交易釋放出了很多現(xiàn)金，讓這個(gè)現(xiàn)金能夠再去做高收益的企業(yè)債或者股票市場(chǎng)的投資，提高收益率。

在國(guó)債價(jià)格暴跌的時(shí)候，大量以國(guó)債作為抵押品的衍生品交易需要補(bǔ)充保證金，為了補(bǔ)充流動(dòng)性，養(yǎng)老金基金開始賣國(guó)債，最后連高等級(jí)的企業(yè)債和股票都一起出售，整個(gè)資本市場(chǎng)都面臨著極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。按照當(dāng)?shù)孛襟w的說(shuō)法，英國(guó)資本市場(chǎng)的崩潰只有數(shù)小時(shí)的距離。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的危機(jī)呢？我想跟資本市場(chǎng)利率長(zhǎng)期下行以及快速的長(zhǎng)壽化、老齡化有很大的關(guān)系。在一個(gè)利率下行、通脹逐漸顯著的時(shí)代里，如何滿足剛性的債務(wù)需求，許多養(yǎng)老金基金都采取了一些高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略來(lái)保證這個(gè)剛性債務(wù)的兌付。

英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)給我們提出了三個(gè)問(wèn)題：

第一，以長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄為代表的養(yǎng)老金投資發(fā)展到現(xiàn)在，為什么變成了一個(gè)日益關(guān)注短期債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)構(gòu)？

第二，在剛性債務(wù)的情景下，養(yǎng)老金的機(jī)構(gòu)投資者提供者更關(guān)注債務(wù)和資產(chǎn)的匹配，而不是資產(chǎn)收益率的逐漸提升。

第三，一個(gè)非常激進(jìn)的衍生品投資策略加上監(jiān)管的缺失，在市場(chǎng)出現(xiàn)極致情況時(shí)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)怎么去防范？流動(dòng)性和非流動(dòng)性的資產(chǎn)投資比例怎么平衡？

去年是中國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金元年，大家很興奮，但同時(shí)我們更需要關(guān)注和思考，如何提高養(yǎng)老金投資收益率和投資安全兩個(gè)目標(biāo)，覆蓋客戶全生命周期的需求。

進(jìn)入個(gè)人養(yǎng)老金平臺(tái)上的產(chǎn)品需要有一個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)，比如我們現(xiàn)在買了一個(gè)2035的目標(biāo)基金，三年之后這個(gè)基金做不成了，或者做的非常差，怎么辦？尤其在中國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金剛剛推出的前期，在產(chǎn)品的選擇和推出上需要一些標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制。必須強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老金的風(fēng)控機(jī)制，因?yàn)檫@是關(guān)系到每個(gè)人未來(lái)幾十年的錢，必須非常小心。

談到默認(rèn)的問(wèn)題，不能簡(jiǎn)單默認(rèn)，每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不一樣的，在公募基金里，是可以做出一些默認(rèn)基金配置的。比如風(fēng)險(xiǎn)和收益比較居中，每個(gè)人根據(jù)年齡的大小做配置，在接近退休的時(shí)候進(jìn)到風(fēng)險(xiǎn)比較低的賬戶里，這是可以的。但是，隨著平均壽命越來(lái)越長(zhǎng)，養(yǎng)老資金也應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)發(fā)生變化而不是簡(jiǎn)單默認(rèn)。比如，以前在50多歲就開始進(jìn)到債券配置特別多的賬戶里，但大家都活80、90歲，這么早進(jìn)到收益這么低的賬戶里，對(duì)養(yǎng)老是有很大挑戰(zhàn)的。

第二個(gè)問(wèn)題就是，一定要加強(qiáng)投資顧問(wèn)的作用。從海外經(jīng)驗(yàn)上看，投資顧問(wèn)在確保養(yǎng)老金平穩(wěn)運(yùn)作和促進(jìn)養(yǎng)老投資教育方面都起到了非常重要的作用。

去年英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)，養(yǎng)老金的資產(chǎn)急劇下跌，客戶非常痛苦，資產(chǎn)配置的作用越發(fā)重要。資產(chǎn)配置關(guān)系到流動(dòng)性和非流動(dòng)性的問(wèn)題，你想要高收益就得配更多到非流動(dòng)性資產(chǎn)里，但出現(xiàn)去年那種極致情況，錢是拿不出來(lái)的。如果想要流動(dòng)性，就得多配股票和債券，收益相對(duì)另類資產(chǎn)就會(huì)低一些。資產(chǎn)配置和投資策略一定要有收益風(fēng)險(xiǎn)平衡，所以投資顧問(wèn)非常重要。我們要給客戶投資顧問(wèn)服務(wù)，讓他選到符合客戶養(yǎng)老需求產(chǎn)品。

此外，還有養(yǎng)老金信息的問(wèn)題。每個(gè)公司需要提供這樣的信息，但是政府也可以考慮建立一個(gè)類似英國(guó)的養(yǎng)老金面板平臺(tái)，每個(gè)人的養(yǎng)老金信息都可以在這個(gè)面板上看到，每個(gè)人究竟有多少錢，究竟是什么樣的收益，能不能覆蓋未來(lái)幾十年養(yǎng)老的負(fù)擔(dān)。這需要政府出面統(tǒng)籌來(lái)做，方便每個(gè)人非常低成本、簡(jiǎn)單便捷地了解個(gè)人養(yǎng)老規(guī)劃情況，從而更好的為未來(lái)做儲(chǔ)備。

我做了一個(gè)調(diào)查，問(wèn)了一些年輕人，愿不愿意存錢二三十年以后用，基本上回答都是不愿意。這也是現(xiàn)在面臨的一個(gè)很大的問(wèn)題。我特別同意胡教授剛才講的，政府需要發(fā)揮更大的力量，進(jìn)行一些財(cái)政的補(bǔ)貼。但我們不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為，個(gè)人養(yǎng)老金單純憑借國(guó)家號(hào)召和稅優(yōu)政策的支持就能實(shí)現(xiàn)順利發(fā)展。

英國(guó)2012年自動(dòng)注冊(cè)制度開始之前，實(shí)行很多年的稅優(yōu)，但是效果不理想。所以，我想從另一個(gè)角度談一下這個(gè)事。除了稅優(yōu)等一些激勵(lì)機(jī)制，我們也要在其他制度設(shè)計(jì)上下功夫，增強(qiáng)大家建立長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的意識(shí)和習(xí)慣。

政策制度設(shè)計(jì)方面，可以參考行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些理論和實(shí)踐。由于養(yǎng)老金投資在我國(guó)還是新事物而且對(duì)投資者的專業(yè)性要求較高，所以我國(guó)民眾對(duì)養(yǎng)老投資的參與積極性一直不高。通過(guò)投資顧問(wèn)的協(xié)助，民眾可以更加高效便捷地了解養(yǎng)老投資理念和知識(shí)工具，推動(dòng)居民主動(dòng)擁抱養(yǎng)老投資。此外隨著科技的發(fā)展，智能投顧成為近年來(lái)的市場(chǎng)熱點(diǎn)。智能投顧可以打破人工顧問(wèn)在專業(yè)覆蓋面和精力上的限制，能夠以更低的費(fèi)用向廣大居民提供專業(yè)、及時(shí)、可負(fù)擔(dān)的養(yǎng)老顧問(wèn)服務(wù)。未來(lái)我們可以為有條件的專業(yè)機(jī)構(gòu)提供政策支持，鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)大力發(fā)展智能投顧技術(shù)，降低養(yǎng)老投資門檻，用實(shí)際行動(dòng)踐行普惠金融發(fā)展理念。

個(gè)人養(yǎng)老金這艘巨輪，我覺得就是讓大家先上船，上了船之后，他會(huì)看到長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的好處，就會(huì)留下來(lái)，同時(shí)會(huì)吸引更多的人上船。所以我覺得第一步是怎么讓大家先上船，這是第一個(gè)問(wèn)題。

第二個(gè)問(wèn)題，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄非常難受，為什么？市場(chǎng)起起伏伏，即使國(guó)家再補(bǔ)貼，碰到去年那樣的資本市場(chǎng)，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的老百姓(603883)也要在市場(chǎng)低點(diǎn)的時(shí)候，把養(yǎng)老金提出來(lái)，這是一個(gè)逆人性的問(wèn)題。

我覺得在這個(gè)方面，需要強(qiáng)制性的制度，需要二三支柱賬戶打通。如果把個(gè)人養(yǎng)老金只是定義在第三支柱，我覺得中國(guó)的個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展還是有局限性的。二三支柱打通，每個(gè)人有自己的賬戶，二支柱可以考慮試點(diǎn)強(qiáng)制參與，三支柱有更多的產(chǎn)品選擇。目前可以參加稅優(yōu)養(yǎng)老金的幾千萬(wàn)人口和我們的14億人口這個(gè)差距實(shí)在是太大了，做大三支柱、建立普惠的個(gè)人養(yǎng)老金確實(shí)面臨著很大的挑戰(zhàn)。

第三，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)必須把現(xiàn)有產(chǎn)品的收益和風(fēng)控做好。如果現(xiàn)有的都做不好，可能有些老百姓會(huì)想，還不如自己把這個(gè)錢放到銀行里，或者自己去管理這個(gè)錢，為什么要交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)做。

因此，我們需要運(yùn)用制度力量推動(dòng)民眾主動(dòng)參與養(yǎng)老投資，提高養(yǎng)老投資教育的落地效果。制度的優(yōu)勢(shì)在于可以為民眾參與養(yǎng)老投資提供強(qiáng)制性的推動(dòng)力和支持性的政策。英國(guó)在2012年推行的第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金自動(dòng)加入機(jī)制改革為我們提供了一個(gè)案例。制度的強(qiáng)制性加上靈活性，英國(guó)現(xiàn)在二支柱覆蓋率達(dá)到了90%以上。

我們今天談的這個(gè)題目是說(shuō)宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的良性循環(huán)，我們?cè)谧鰝€(gè)人養(yǎng)老金的時(shí)候，必須在宏觀層面、在系統(tǒng)層面、在市場(chǎng)層面做仔細(xì)的思考和調(diào)研，形成一個(gè)比較完善的，能夠互相促進(jìn)、共生共融的制度非常重要。

養(yǎng)老金的基本劃分主要是公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金。公共養(yǎng)老金是第一支柱，第一支柱的目標(biāo)是什么？就是?；?、保公平，我們現(xiàn)在的第一支柱責(zé)任很大，但越來(lái)越困難?，F(xiàn)在中國(guó)的平均壽命大約是78.2歲，已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，這是我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)巨大成果。但隨之而來(lái)的就是，低生育率、快速的老齡化和長(zhǎng)壽化，怎么建立一個(gè)可持續(xù)性的養(yǎng)老金制度？我覺得一定要回歸市場(chǎng)、回歸商業(yè)，把養(yǎng)老責(zé)任在政府、企業(yè)和個(gè)人之間進(jìn)行合理的分擔(dān)。

美國(guó)、日本三支柱發(fā)展很快，其實(shí)是和它的二三支柱連通有關(guān)的。美國(guó)的三支柱快速增長(zhǎng)，是在實(shí)行二支柱401K計(jì)劃之后實(shí)現(xiàn)的。

三支柱的建立過(guò)程，一定要有大量的社會(huì)咨詢和溝通，因?yàn)樗鼱砍兜矫總€(gè)人，取得共識(shí)非常重要。

如何盡快建立起普惠大眾的個(gè)人養(yǎng)老金，確實(shí)需要探索更多的可能性。比如胡教剛才建議的財(cái)政補(bǔ)貼的方式。同時(shí)，是不是也有其他的辦法。比如，近年來(lái)對(duì)如何更有效的使用公積金有很多討論。大量的公積金因?yàn)殚e置很可惜，每年活期利率，收益很低，其實(shí)可以想辦法用起來(lái)，移一部分進(jìn)入養(yǎng)老金是不是也是一個(gè)可以討論和探索的辦法呢？因?yàn)楣e金和個(gè)人養(yǎng)老金都是個(gè)人賬戶上的錢，歸屬于個(gè)人，通過(guò)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的方式可以提高收益并且變成長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄。對(duì)公積金劃轉(zhuǎn)養(yǎng)老金賬戶上的錢，如果需要買房或者用作其他公積金用途的，仍然可以使用。給公積金所有者以選擇權(quán)，這樣既不影響公積金的原本用途，也可以把資金高效使用起來(lái)。

個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制是關(guān)系到每個(gè)人的一項(xiàng)復(fù)雜而長(zhǎng)期的制度，最重要的是先讓它起步，先建起來(lái)，再逐漸找經(jīng)驗(yàn)，不斷豐富和完善。因此，我認(rèn)為，養(yǎng)老金體系各個(gè)層面要做更加系統(tǒng)的規(guī)劃和協(xié)調(diào)，設(shè)計(jì)完備合理的機(jī)制吸引更多的人上船，盡早對(duì)自己的養(yǎng)老生活做好準(zhǔn)備。