信貸總量結(jié)構(gòu)均改善，實體需求恢復(fù)已在途中

(資料圖)

2023年2月貨幣數(shù)據(jù)點評

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文財信研究院 宏觀團隊

伍超明胡文艷

核心觀點

一、受穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效和實體自發(fā)性需求回暖等因素影響，2月社融、信貸、M2增速均超預(yù)期回升，信貸結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，企業(yè)投融資需求和居民消費、購房需求均出現(xiàn)改善跡象。

一是社融方面，本月社融增速明顯反彈，較上月提高0.5個百分點至9.9%，主因疫情負面沖擊消退、需求回暖和穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效下，信貸、政府債券和表外融資均同比多增較多，共同對社融形成有力支撐。

二是信貸方面，信貸總量結(jié)構(gòu)均改善，實體自發(fā)性需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。如2月人民幣貸款同比多增5928億元，各項貸款增速升至11.6%，創(chuàng)下去年年初以來新高。結(jié)構(gòu)上，受益于政策持續(xù)顯效和實體需求回暖，今年前兩個月企業(yè)短貸和中長貸持續(xù)保持同比多增，后者自去年8月份以來累計同比多增約4.4萬億元，貢獻顯著；2月份居民短貸、中長貸同比雙雙由負轉(zhuǎn)正，前兩個月累計數(shù)據(jù)亦總體好轉(zhuǎn)，顯示出居民消費和購房需求也出現(xiàn)溫和改善跡象。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月提高0.3個百分點至12.9%，主要受到信用擴張加快、基數(shù)下降、財政支出增加和金融機構(gòu)股權(quán)投資提速等多重因素的疊加影響。M1增速較上月回落0.9個百分點至5.8%，主要與春節(jié)錯月擾動相關(guān)，總體上2月末M1增速較去年末和去年同期都有所提高，反映出隨著多地疫情基本結(jié)束，企業(yè)生產(chǎn)活動恢復(fù)，加上房地產(chǎn)銷售回暖，企業(yè)現(xiàn)金流總體趨于改善。

二、預(yù)計短期內(nèi)降息概率下降，貨幣政策或維持合理適度

一是當前國內(nèi)貨幣供給充足、實體需求也已在恢復(fù)途中，加上政府工作報告定下的GDP增速目標較保守，低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放一定程度上能發(fā)揮替代降息的作用，預(yù)計短期內(nèi)降息概率進一步下降。二是受銀行信用擴張仍面臨一定的流動性、資本和利率約束影響，不排除未來再度降準緩解上述壓力，為處于恢復(fù)初期的經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)保駕護航。三是預(yù)計結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。

正文

事件：2023年2月份社融增量為3.16萬億元，比上年同期多增1.95萬億元；新增人民幣貸款1.81萬億元，比上年同期多增5928億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長5.8%、12.9%，增速較上月末分別低0.9和高0.3個百分點。

一、需求回暖和政策發(fā)力顯效，支撐社融大幅改善

受需求回暖和穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效等因素影響，2月份社融增量3.16萬億元，比上年同期多增1.95萬億元（見圖1），為近五年歷史同期均值的2.6倍，再度大幅超出市場預(yù)期；社融存量增速為9.9%，較上月提高0.5個百分點，扭轉(zhuǎn)了近半年來的回落勢頭（見圖2）。分結(jié)構(gòu)看：

（一）信貸、政府債券和表外融資齊發(fā)力，共同支撐社融明顯改善。一是受穩(wěn)增長、穩(wěn)地產(chǎn)等政策持續(xù)發(fā)力顯效，以及疫情負面沖擊消退等積極因素的共同提振，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增9116億元（見圖3），貢獻社融同比增量的一半左右。1-2月份新增人民幣貸款（社融口徑）累計已同比多增1.6萬億元。二是受益于財政加快前置發(fā)力，政府債券同比多增5416億元（見圖3-4），也對社融形成重要助力，根據(jù)2023年政府工作報告安排，今年新增政府債券規(guī)模較2022年有所增加，總體有利于社融改善。三是受實體需求回暖、貨幣投放偏寬松和基數(shù)下降的疊加影響，表外融資同比大幅少減，也是社融改善的重要原因。如2月份表外融資同比少減少4972億元（見圖3），其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別少減少4258、多增817和減少3億元，受益于實體交投活躍、表內(nèi)票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表外、基數(shù)較上月大幅回落，前者改善最為顯著。

（二）企業(yè)債對社融的拖累有所緩解，外幣貸款和股票融資同比繼續(xù)負增。一方面，受城投債到期規(guī)模環(huán)比明顯回落，償還有息債務(wù)、借新還舊壓力增加，以及基建融資需求增多等因素影響，本月城投債凈融資額同比由負轉(zhuǎn)正，多增超1000億元（見圖5），對企業(yè)債形成重要支撐；但企業(yè)信心恢復(fù)需要一定時間、城投融資監(jiān)管總體仍嚴等制約因素猶存，企業(yè)債券凈融資額同比僅微增34億元（見圖3），1-2月份同比少增4318億元。另一方面，外幣貸款利率維持高位導致外幣貸款規(guī)模持續(xù)收縮，本月外幣貸款同比減少170億元（見圖3），已連續(xù)12個月同比減少；此外，受資本市場波動加劇等因素影響，非金融企業(yè)股票融資同比減少14億元（見圖3），連續(xù)5個月同比減少，均持續(xù)對社融形成一定拖累。

二、信貸總量結(jié)構(gòu)均改善，實體自發(fā)性需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象

2月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.81萬億元，比上年同期多增5928億元（見圖6），持續(xù)大幅高于歷史同期水平；各項貸款余額增速為11.6%，較上月提高0.3個百分點（見圖7），創(chuàng)下去年年初以來新高，實體信用擴張持續(xù)加快。同時，信貸結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，企業(yè)中長貸延續(xù)高增、居民部門貸款趨于回暖，反映出企業(yè)投融資意愿增強，居民消費和購房需求亦出現(xiàn)改善跡象。

（一）企業(yè)端：需求回暖和政策顯效支撐短貸、中長貸延續(xù)高增，票據(jù)融資繼續(xù)降溫。2月份非金融性公司及其他部門貸款同比多增3700億元，繼續(xù)對信貸擴張形成有力支撐（見圖8）。其中，受央行引導金融機構(gòu)擴大中長期貸款占比和2021年下半年以來國內(nèi)票據(jù)融資持續(xù)大幅沖量存在一定透支效應(yīng)的影響，企業(yè)票據(jù)融資同比繼續(xù)減少4041億元；受益于需求回暖、擴信貸等系列政策持續(xù)發(fā)力顯效，企業(yè)短貸、中長貸分別同比多增1674億元、6048億元，兩者均繼續(xù)保持擴張態(tài)勢，后者自去年8月份以來累計同比多增約4.4萬億元（見圖9），毫無疑問是實體信貸擴張的最主要支撐力量。

企業(yè)短貸、中長貸同比持續(xù)多增，原因有三：一是保交樓貸款支持計劃、科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力顯效（見圖11），為企業(yè)提供了充裕的低成本資金，有利于推動企業(yè)融資需求持續(xù)回升。二是開年各地掀起新一輪“全力拼經(jīng)濟”熱潮，加上前期政策性開發(fā)性金融工具配套融資陸續(xù)落地，基建相關(guān)貸款強勁，對企業(yè)信貸形成助力。二是隨著國內(nèi)疫情對要素流動的制約減弱，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市加快，其自發(fā)性融資需求亦有所回暖，特別是服務(wù)業(yè)融資需求大概率邊際改善較多。

（二）居民端：短貸、中長貸同比雙雙由負轉(zhuǎn)正，居民消費、購房需求邊際改善。2月份居民部門新增貸款同比多增5450億元（見圖8），結(jié)束了連續(xù)15個月的同比少增，是本月信貸擴張的最主要貢獻力量。其中，居民新增短貸同比多增4129億元（見圖8和圖10），貢獻了居民信貸同比增量的八成左右，一方面可能與低利率經(jīng)營貸置換存量房貸相關(guān)，另一方面也與國內(nèi)疫情基本結(jié)束后人員流動明顯加快和各地積極推出促消費舉措，居民消費需求持續(xù)回暖存在緊密連續(xù)。同時，2月居民中長期貸款新增863億元，絕對水平仍低于歷史同期水平較多，但受春節(jié)錯月導致的高基數(shù)效應(yīng)減弱，穩(wěn)樓市政策密集出臺和多地房價止跌企穩(wěn)、銷售回暖等因素影響，居民中長貸同比多增1322億元（見圖8和圖10），結(jié)束了連續(xù)14個月的同比少增，總體呈現(xiàn)溫和修復(fù)勢頭。2月份和3月上旬30大中城市商品房成交面積增速持續(xù)保持20%以上，自2021年6月份以來首次由負轉(zhuǎn)正，也是國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)持續(xù)回暖跡象的重要佐證。

考慮到今年1、2月份信貸數(shù)據(jù)存在春節(jié)錯月因素的擾動，宜將1-2月數(shù)據(jù)統(tǒng)一起來看。1-2月份新增人民幣貸款月均同比多增約7500億元，擴張依舊明顯。其中，企業(yè)短貸和中長貸分別月均同比多增約3300和10000億元，是主要貢獻力量；居民部門短貸月均同比多增約1700億元，呈現(xiàn)改善勢頭，居民中長貸月均同比減少約1900億元，同比繼續(xù)為負，但較去年四季度月均降幅明顯收窄，表明居民部門信貸亦總體好轉(zhuǎn)，基本結(jié)論與2月單月的數(shù)據(jù)分析一致。

三、信用擴張?zhí)崴僦蜯2增速再創(chuàng)新高，春節(jié)錯月擾動致M1回落

2月末M2同比增長12.9%，較上月提高0.3個百分點（見圖12），再創(chuàng)近6年多新高，原因主要有四：一是本月信貸擴張加快導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造提速，對M2增速回升形成最有力支撐。二是去年同期基數(shù)下降也有利于M2回升，如2022年2月M2增長9.2%，較上月回落0.6個百分點，有利于今年2月份M2增速提高。三是受益于財政支出有所加快，本月財政存款同比減少1444億元、環(huán)比減少2270億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成助力。四是金融機構(gòu)持續(xù)增加股權(quán)投資，也是M2增速提高的重要原因，如自2021年下半年以來金融機構(gòu)股權(quán)投資增速持續(xù)攀升，對M2走高形成支撐（見圖14）。

2月末M1同比增長5.8%，增速較上月回落0.9個百分點（見圖13）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由1月的6.5%回落至2月的4.9%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月還提高2.7個百分點至10.6%。單位活期存款增速較上月回落主要受春節(jié)錯月擾動下，去年同期基數(shù)抬升較多的影響，如2022年2月份單位活期存款同比增長4.6%，較上月提高9.9個百分點，明顯不利于今年2月份M1增速提高。剔除春節(jié)錯月效應(yīng)，將1-2月份數(shù)據(jù)統(tǒng)一起來看，2月末單位活期存款增速高于2022年12月份3個百分點，也高于去年同期0.4百分點，反映出隨著多地疫情基本結(jié)束，企業(yè)生產(chǎn)活動恢復(fù)，加上房地產(chǎn)銷售回暖，企業(yè)現(xiàn)金流總體趨于改善。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟恢復(fù)有利于M1增速回升，如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）；但出口負增長、PPI降幅擴大、企業(yè)繼續(xù)去庫存，拖累企業(yè)盈利仍在筑底，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察。

2月份M1與M2增速剪刀差較上月擴大1.2個百分點，由上月的-5.9%擴大至-7.1%（見圖13），主要受到春節(jié)錯月擾動下M1增速波動較大的影響。隨著實體融資需求恢復(fù)，寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化將持續(xù)加快，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差有望逐漸收窄。

四、預(yù)計短期內(nèi)降息概率下降，貨幣政策維持合理適度

受穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效、疫情沖擊消退后實體自發(fā)性需求回暖等因素影響，2月社融、信貸、M2增速均超預(yù)期回升，信貸結(jié)構(gòu)亦明顯優(yōu)化，企業(yè)投融資需求和居民消費、購房需求均出現(xiàn)改善跡象。預(yù)計未來貨幣政策總量維持合理適度即可，短期內(nèi)降息概率進一步下降，未來不排除降準的可能性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力。

一是預(yù)計短期內(nèi)降息概率進一步下降。首先，社融、信貸連續(xù)兩個月大幅增長，反映出是實體需求已處于恢復(fù)途中，加上今年政府工作報告定下的GDP增速目標較保守，貨幣大幅寬松的必要性明顯下降。其次，當前低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放，也一定程度上能發(fā)揮替代降息的作用。近年來央行通過銀行讓利和推出低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（見圖11）等方式，推動實體融資成本降幅明顯高于政策利率降幅，一定程度上發(fā)揮了替代降息的作用。如2022年1年期MLF政策利率僅下調(diào)20BP，同期金融機構(gòu)一般貸款利率和個人住房貸款利率分別下調(diào)62BP和137BP（見圖16）。未來銀行讓利空間逐步減小，但低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)投放，能降低銀行獲取長期資金的成本，進而有利于降低實體融資成本。此外，3月3日央行新聞發(fā)布會上，易綱行長表示目前我國實際利率水平是比較合適的，也向市場釋放出降息概率下降的信號。

二是未來不排除再度降準的可能性。一方面，近期金融體系資金面有所偏緊（DR007利率持續(xù)高于7天期逆回購政策利率（見圖17）），加上商業(yè)銀行凈息差持續(xù)創(chuàng)下歷史新低，反映出銀行信用擴張能力面臨一定的流動性、資本和利率約束，需要通過降準緩解上述壓力，增強銀行放貸意愿，為仍處于恢復(fù)初期的經(jīng)濟持續(xù)好轉(zhuǎn)保駕護航。另一方面，2023年MLF到期規(guī)模與2022年持平，高達4.55萬億元，到期置換壓力仍不小，不排除降準置換的可能性。此外，易綱行長在3月3日新聞發(fā)布會上也表示，用降準的辦法來提供長期的流動性，支持實體經(jīng)濟，綜合考慮還是一種比較有效的方式。

三是預(yù)計結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。一方面，當前我國房地產(chǎn)銷售市場恢復(fù)仍偏弱，繼續(xù)加大對房地產(chǎn)的融資支持必要性仍強，也是支持經(jīng)濟好轉(zhuǎn)繞不開的坎，預(yù)計未來金融對房地產(chǎn)供需兩端的支持力度均偏強。另一方面，預(yù)計2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力，重點加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色低碳等領(lǐng)域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結(jié)構(gòu)性工具，將及時退出，做到有進有退。從目前已出臺的結(jié)構(gòu)性貨幣政策看，多數(shù)工具剩余額度均較為充足（見圖11），未來繼續(xù)投放仍有較大空間，預(yù)計普惠小微、科創(chuàng)和綠色等領(lǐng)域貸款增速有望繼續(xù)保持高增，對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展形成有力支持。

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