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需求和價格因素拖累利潤降幅擴(kuò)大

2023年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤點(diǎn)評

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文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷

核心觀點(diǎn)

一、從決定企業(yè)利潤的量、價、成本三因素框架看，受市場需求依舊偏弱等因素影響，企業(yè)銷售增速放緩、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）降幅擴(kuò)大、每百元營收中的成本抬升（由企業(yè)營收降幅高于成本降幅導(dǎo)致），共同拖累1-2月份工業(yè)利潤降幅明顯擴(kuò)大。同期，工業(yè)生產(chǎn)有所加快、產(chǎn)品產(chǎn)量增速回升，供給端恢復(fù)相對更快。

二、分行業(yè)看，中上游是拖累工業(yè)利潤回落的主因，利潤結(jié)構(gòu)總體更均衡。一是從利潤占比看，1-2月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重連續(xù)10個月回落，中游裝備制造業(yè)利潤占比較去年底大幅回落10個百分點(diǎn)以上，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比則已回升至歷史均值水平附近。二是從利潤增速看，受PPI價格同比降幅擴(kuò)大、需求端恢復(fù)仍偏慢等因素影響，上游原材料行業(yè)利潤降幅明顯擴(kuò)大，下拉1-2月份工業(yè)利潤增速15.7個百分點(diǎn)；受出口負(fù)增長和汽車等終端需求疲軟的拖累，中游裝備制造業(yè)利潤增速較去年12月份回落27.7個百分點(diǎn)，下拉工業(yè)利潤增速6.5個百分點(diǎn)；受消費(fèi)需求持續(xù)回暖和醫(yī)藥制造等重點(diǎn)行業(yè)的支撐影響，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤降幅明顯收窄。

三、工業(yè)企業(yè)加杠桿意愿和投資信心仍待提振，企業(yè)仍處于去庫存周期。如資產(chǎn)負(fù)債率方面，2月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比、同比均有所回升，主因資產(chǎn)增速仍低于負(fù)債增速且前者改善不及后者，被動推高了杠桿率，企業(yè)主動加杠桿、投資意愿依舊偏弱。庫存方面，2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速小幅提高，與需求恢復(fù)偏慢導(dǎo)致庫存被動積壓和基數(shù)回落相關(guān)。受PPI繼續(xù)探底、庫存仍處于較高水平、基數(shù)抬升等因素影響，預(yù)計(jì)企業(yè)仍處于去庫存周期。

四、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤增速有望在上半年筑底企穩(wěn)。一是隨著國內(nèi)疫情快速過峰支撐服務(wù)業(yè)、消費(fèi)恢復(fù)，加上穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效，內(nèi)需有望明顯改善，產(chǎn)銷銜接水平將趨于提高，對工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策加力顯效和生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)正常，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤改善。三是一季度過后基數(shù)明顯走低，有望支持工業(yè)企業(yè)利潤增速在上半年筑底企穩(wěn)回升。四是預(yù)計(jì)上半年P(guān)PI增速仍將處于負(fù)增長區(qū)間，價格因素將繼續(xù)對工業(yè)利潤形成拖累。五是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足，加上海外銀行業(yè)危機(jī)將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，出口放緩壓力或明顯加大；同時國內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)力度仍存在較多不確定性，均會對工業(yè)利潤修復(fù)形成一定制約。

事件：2023年1-2月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降22.9%，據(jù)測算，降幅較去年12月份擴(kuò)大14.6個百分點(diǎn)。

正文

一、需求仍弱拖累價格和成本，導(dǎo)致工業(yè)利潤降幅明顯擴(kuò)大

一是量的方面，隨著國內(nèi)疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，1-2月份工業(yè)生產(chǎn)有所加快，對利潤形成一定支撐，但市場需求尚未完全恢復(fù)，企業(yè)營收同比下降1.3%，降幅較去年12月份擴(kuò)大1.0個百分點(diǎn)，總體仍不利于企業(yè)利潤改善。

二是價格方面，受全球需求走弱導(dǎo)致原油等大宗商品價格下降，以及去年同期高基數(shù)的影響，1-2月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別增長-1.1%、-1.7%，降幅較去年12月份分別擴(kuò)大0.4和0.3個百分點(diǎn)，對企業(yè)盈利拖累加大(見圖1-2)。

三是成本方面，盡管助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、原材料等成本價格回落，有利于企業(yè)減負(fù)，但市場需求尚未完全恢復(fù)、產(chǎn)銷銜接水平不高，企業(yè)營收降幅大于成本降幅，導(dǎo)致企業(yè)單位成本上升、毛利率下降，下拉工業(yè)利潤18.6個百分點(diǎn)，是拖累利潤降幅擴(kuò)大的主因。如1-2月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.86元，較去年12月份增加0.14元，為近8年來同期高位水平（見圖3）。分行業(yè)看，采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)單位成本，分別較去年12月份增加0.8元和0.48元，是主要的邊際拖累因素；制造業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.4元，與去年12月份持平，但為近8年來同期最高水平，表明制造業(yè)成本壓力依舊相當(dāng)突出（見圖3）。

二、中上游是拖累工業(yè)利潤回落主因，利潤結(jié)構(gòu)總體更均衡

一是從三大門類看，采礦業(yè)、制造業(yè)拖累顯著，電力熱力等行業(yè)利潤維持較快增長。如1-2月份，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤增速分別為-0.1%、-32.6%和38.6%，分別較2022年回落48.7、19.2和3.2個百分點(diǎn)（見圖4），前兩者回落明顯。其中，采礦業(yè)利潤增速自2021年以來首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，或與高基數(shù)、大宗商品價格回落和需求恢復(fù)需要時間密切相關(guān)；制造業(yè)利潤降幅擴(kuò)大或源于外需放緩和國內(nèi)需求尚未完全恢復(fù)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤保持穩(wěn)定則與穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效、用電需求有所增加相關(guān)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，原材料和裝備制造業(yè)是主要拖累因素，消費(fèi)品制造業(yè)利潤降幅收窄。其一，受PPI價格同比降幅擴(kuò)大、需求端恢復(fù)仍偏慢等因素影響，上游原材料行業(yè)利潤降幅明顯擴(kuò)大（見圖5），下拉1-2月份工業(yè)利潤增速15.7個百分點(diǎn)，其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品、石油煤炭加工業(yè)等基本所有上游原材料行業(yè)利潤增速均大幅回落（見圖6）。其二，中游裝備制造業(yè)利潤表現(xiàn)分化，電氣機(jī)械、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)利潤增速高位抬升較多，計(jì)算機(jī)通信設(shè)備、汽車制造、專用設(shè)備等行業(yè)利潤增速均大幅放緩，拖累1-2月份裝備制造業(yè)利潤增速較去年12月份回落27.7個百分點(diǎn)，下拉工業(yè)利潤增速6.5個百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)前述利潤增長較快行業(yè)主要受益于綠色智能新產(chǎn)品需求旺盛的提振，利潤放緩行業(yè)則主要受到出口負(fù)增長和汽車等終端需求疲軟的拖累。其三，受消費(fèi)需求持續(xù)回暖和醫(yī)藥制造等重點(diǎn)行業(yè)利潤降幅明顯收窄的影響，1-2月份下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤降幅較去年12月份收窄13.4個百分點(diǎn)至同比下降8%（見圖5）；但造紙、紡織、服裝、食品制造、農(nóng)副食品加工等多數(shù)下游行業(yè)利潤增速仍為負(fù)，1-2月份增速繼續(xù)有所下降，總體恢復(fù)仍偏弱（見圖6）。

三是從利潤占比看，上游延續(xù)回落、中游大幅下降、下游被動提高較多，利潤結(jié)構(gòu)總體更均衡。1-2月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤占全部工業(yè)的比重為38.2%，較2022年回落0.7個百分點(diǎn)，連續(xù)10個月回落；中游裝備制造業(yè)利潤占比較去年底大幅回落10個百分點(diǎn)以上；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤占比較去年底提高8.8個百分點(diǎn)，已回升至歷史均值水平附近（見圖7）。上中下游利潤結(jié)構(gòu)總體更均衡：一方面與上中下游價格分化緩解密切相關(guān)，如2月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI增速分別較去年12月份回落1.4和2.5個百分點(diǎn)，同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速提高0.1和回落0.7個百分點(diǎn)，上游行業(yè)價格明顯回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面隨著國內(nèi)疫情快速過峰，此前“外強(qiáng)、內(nèi)弱”格局逐漸逆轉(zhuǎn)，以及政策加大對薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，中下游利潤占比也逐漸向均衡水平回歸。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤增速回落較多，但新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢未變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-2月份高技術(shù)制造業(yè)利潤降幅，較去年12月份有所擴(kuò)大（見圖8），主因受出口負(fù)增長拖累，計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤降幅較去年擴(kuò)大60個百分點(diǎn)以上。但國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換的大趨勢未變，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級步伐有望繼續(xù)加快。

三、工業(yè)企業(yè)加杠桿意愿和投資信心仍待提振

2月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，較去年12月份提高0.2個百分點(diǎn)，同比提高0.5個百分點(diǎn)（見圖9）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別較2022年末保持持平和提高0.1個百分點(diǎn)，均處于筑底階段，尚未明顯扭轉(zhuǎn)2022年二季度以來的回落態(tài)勢（見圖10），但資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，且前者改善不及后者，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率有所回升。但這仍屬于被動式的推高杠桿率，面對經(jīng)營困難和對未來經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，企業(yè)主動加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿總體依舊偏弱。

分企業(yè)類型看，私企、外企和國企加杠桿意愿均待提振。2月末私企、外企和國企資產(chǎn)負(fù)債率分別為59.0% 、52.9%和57.4%，分別較去年底提高0.6 個百分點(diǎn)、保持持平和提高0.1個百分點(diǎn)（見圖10）。根據(jù)去年末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國企的資產(chǎn)增速分別較上年回落1.2、4.5和1.6個百分點(diǎn)，負(fù)債增速分別回落0.7、5.1和1.2個百分點(diǎn)，均延續(xù)回落態(tài)勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強(qiáng)；資產(chǎn)負(fù)債率回升主因資產(chǎn)增速較負(fù)債增速放緩更多，屬于被動式結(jié)果，助企紓困和全面提振企業(yè)信心仍是當(dāng)務(wù)之急。

四、工業(yè)企業(yè)庫存增速短期回升，但仍處于去庫存周期

2月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長10.7%，增速較去年12月提高0.8個百分點(diǎn)（見圖11），短期內(nèi)轉(zhuǎn)而小幅回升。原因主要有二：一是國內(nèi)需求恢復(fù)偏慢、出口延續(xù)負(fù)增長，導(dǎo)致需求端恢復(fù)慢于生產(chǎn)端，企業(yè)庫存被動積壓；二是去年同期基數(shù)有所回落也有利于與庫存增速提高。

展望未來，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，未來短期內(nèi)PPI增速大概率繼續(xù)有所回落，將推動企業(yè)繼續(xù)去庫存（見圖11）。二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存增速仍處于偏高位置，且分行業(yè)看上、中、下游制造業(yè)庫存增速均不低，未來仍有一定回落壓力（見圖12）。三是隨著國內(nèi)疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，國內(nèi)需求有望持續(xù)恢復(fù)，有利于消化前期積壓的庫存。四是未來數(shù)月基數(shù)抬升，也有利于庫存增速回落。

五、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤增速有望在上半年筑底企穩(wěn)

一是隨著國內(nèi)疫情快速過峰支撐服務(wù)業(yè)、消費(fèi)恢復(fù)，加上穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效，內(nèi)需有望明顯改善，產(chǎn)銷銜接水平將趨于提高，對工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續(xù)加碼和疫情放開后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)暢通，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤改善。三是一季度過后基數(shù)明顯走低，有望支持工業(yè)企業(yè)利潤增速在上半年筑底企穩(wěn)回升。四是預(yù)計(jì)上半年P(guān)PI增速仍將處于負(fù)增長區(qū)間，價格因素將繼續(xù)對工業(yè)利潤形成拖累。五是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足，加上海外銀行業(yè)危機(jī)將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，出口放緩壓力或明顯加大；同時國內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)力度仍存在較多不確定性，均會對工業(yè)利潤修復(fù)形成一定制約。

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