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內(nèi)需修復(fù)韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)回升或超預(yù)期

2023年3月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 李沫

核心觀點(diǎn)

受上月高基數(shù)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍處于初期共同拖累，3月份制造業(yè)PMI回落0.7個百分點(diǎn)至51.9%，但繼續(xù)高于臨界值，為近兩年的次高點(diǎn)，顯示出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭較為強(qiáng)勁。

一、供需兩端繼續(xù)擴(kuò)張，內(nèi)需修復(fù)韌性較強(qiáng)。受疫情制約消退，天氣轉(zhuǎn)暖對生產(chǎn)形成支撐，穩(wěn)增長政策持續(xù)顯效等因素影響，3月份制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)雖受上月高基數(shù)影響環(huán)比回落，但均繼續(xù)高于臨界值，經(jīng)濟(jì)延續(xù)向上恢復(fù)態(tài)勢。從需求端看，內(nèi)需支撐作用增強(qiáng)，外需呈回落態(tài)勢。其中技改需求支撐高技術(shù)制造業(yè)PMI持續(xù)高于整體，投資需求釋放對高耗能行業(yè)形成一定支撐，消費(fèi)品制造業(yè)PMI受益于疫情制約減弱，連續(xù)三個月回升，未來繼續(xù)恢復(fù)可期。預(yù)計(jì)內(nèi)需修復(fù)將繼續(xù)成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主邏輯，未來幾個月制造業(yè)PMI有望繼續(xù)高于50%榮枯線。

二、中小型企業(yè)PMI回落幅度更大，大中小型企業(yè)景氣度分化有所加劇。3月份大、中、小型企業(yè)PMI分別回落0.1、1.7和0.8個百分點(diǎn)，均繼續(xù)高于臨界值，但分化程度有所加劇，顯示出中小型企業(yè)持續(xù)恢復(fù)面臨一定的不確定性，政策需繼續(xù)加大扶持力度。

三、預(yù)計(jì)3月PPI增長-2.6%左右。3月原材料價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)同時回落，前者回落幅度更大，顯示出中下游企業(yè)成本壓力趨于緩解。預(yù)計(jì)3月份PPI同比降幅或擴(kuò)大至-2.6%。

四、線下活動修復(fù)推動服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加快，政策顯效和季節(jié)性因素帶動建筑業(yè)PMI升至高景氣區(qū)間。預(yù)計(jì)隨著居民消費(fèi)場景制約進(jìn)一步緩解，線下活動修復(fù)將對服務(wù)業(yè)形成支撐，未來服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)高于臨界值可期；預(yù)計(jì)基建延續(xù)高增和地產(chǎn)弱修復(fù)將對建筑業(yè)形成一定支撐，其PMI或繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間

事件：2023年3月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.9%，比上月下降0.7個百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為58.2%，高于上月1.9個百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為57.0%，較上月提高0.6個百分點(diǎn)。

正文

一、制造業(yè)PMI持續(xù)高于臨界值，大中小型企業(yè)分化有所加劇

受上月高基數(shù)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍處于初期共同拖累，3月份制造業(yè)PMI回落0.7個百分點(diǎn)至51.9%（見圖1），但繼續(xù)高于臨界值，為近兩年的次高點(diǎn)，顯示出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭較為強(qiáng)勁。

中小型企業(yè)是PMI回落幅度更大，大中小型企業(yè)景氣度分化有所加劇。3月份大型企業(yè)PMI錄得53.6%、低于上月0.1個百分點(diǎn)，但繼續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間；中型、小型企業(yè)PMI分別錄得50.3%和50.4%，低于上月1.7和0.8個百分點(diǎn)，但均連續(xù)兩個月位于擴(kuò)張區(qū)間。3月份中型、小型企業(yè)PMI回落幅度明顯高于大型企業(yè)，指向大中小型企業(yè)PMI分化程度加劇，主要原因在于大型企業(yè)更加受益于穩(wěn)增長政策發(fā)力，中小型企業(yè)持續(xù)修復(fù)或仍面臨一定不確定性，政策需繼續(xù)加大扶持力度。

預(yù)計(jì)未來幾個月制造業(yè)PMI將繼續(xù)運(yùn)行在50%榮枯線上方。一是隨著疫情影響消退和穩(wěn)增長政策顯效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來確定性恢復(fù)，需求端將對制造業(yè)生產(chǎn)形成持續(xù)性支撐；二是隨著接天氣轉(zhuǎn)暖，未來幾個月工業(yè)生產(chǎn)活動將進(jìn)入季節(jié)性加快階段；三是在歐美金融風(fēng)險暴露加劇衰退風(fēng)險的背景下，外需下降或?qū)χ圃鞓I(yè)生產(chǎn)形成一定拖累；四是受益于國家戰(zhàn)略規(guī)劃，綠色改造和技術(shù)升級等需求的釋放，將對制造業(yè)PMI形成長期支撐；五是房地產(chǎn)銷售向投資傳導(dǎo)仍需一定時間，地產(chǎn)投資低迷對制造業(yè)的拖累短期難消。

二、供需兩端繼續(xù)擴(kuò)張，內(nèi)需修復(fù)韌性較強(qiáng)

從供給指標(biāo)看，高基數(shù)拖累下，經(jīng)濟(jì)循環(huán)持續(xù)恢復(fù)支撐制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張仍快。3月生產(chǎn)指數(shù)為54.6%，低于上月2.1個百分點(diǎn)，連續(xù)2個月位于擴(kuò)張區(qū)間（見圖3），主要原因有四：一是由于PMI是環(huán)比指標(biāo)，上月基數(shù)偏高對生產(chǎn)指數(shù)讀數(shù)形成一定拖累；二是疫情對要素流動的制約持續(xù)減弱，加上天氣轉(zhuǎn)暖等季節(jié)性因素，對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐；三是受益于穩(wěn)增長政策進(jìn)一步落地見效，基建和保交樓項(xiàng)目對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐；四是出口需求低迷對工業(yè)生產(chǎn)仍存制約。預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)和疫情影響消退，工業(yè)生產(chǎn)整體有望保持?jǐn)U張態(tài)勢，但出口、地產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的拖累仍不容忽視，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)上行高度有限。

從需求指標(biāo)看，內(nèi)需支撐增強(qiáng)，外需呈回落態(tài)勢。3月新訂單指數(shù)為53.6%，低于上月0.5個百分點(diǎn)，為2021年4月份以來的次高點(diǎn)，內(nèi)需的支撐作用有所增強(qiáng)。具體看，新出口訂單回落2.0個百分點(diǎn)至50.4%，對國內(nèi)總需求的支撐作用減弱，且其回落幅度明顯高于整體，顯示出外需是制造業(yè)需求回落的主要拖累，預(yù)計(jì)在加息累積效應(yīng)顯現(xiàn)、金融風(fēng)險蔓延以及地緣政治沖突不斷的背景下，未來出口訂單對制造業(yè)需求或呈拖累態(tài)勢。新出口訂單絕對值低于整體，回落幅度高于整體，意味著內(nèi)需對制造業(yè)的支撐有所增強(qiáng)。從具體行業(yè)看，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)受益于技改轉(zhuǎn)型需求加快釋放，景氣度持續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，對制造業(yè)需求的支撐較強(qiáng)；高耗能行業(yè)受穩(wěn)增長政策見效和地產(chǎn)消費(fèi)回暖共同影響，景氣度也持續(xù)高于臨界值；消費(fèi)品制造業(yè)受益于疫情影響消退，景氣度連續(xù)三個月回升。

從供需指標(biāo)看，供需正缺口有所收窄，未來或低位運(yùn)行。受上月供給端擴(kuò)張更多影響，3月份生產(chǎn)指數(shù)回落幅度明顯高于新訂單指數(shù)，制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的2.6%回落至1%，供需正缺口回回落至歷史低位區(qū)間，顯示出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的不平衡性減弱（見圖5）。預(yù)計(jì)在疫情影響消退和穩(wěn)增長政策顯效的共同支撐下，國內(nèi)需求修復(fù)將成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯，未來供需缺口或延續(xù)低位運(yùn)行。

三、預(yù)計(jì)3月PPI約增長-2.6%，工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存階段

從價格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)3月PPI增長-2.6%左右。3月份PMI原材料購進(jìn)價格和出廠價格指數(shù)分別為50.9%和48.6%，分別較上月回落3.5和2.6個百分點(diǎn)。原材料購進(jìn)價格指數(shù)回落幅度高于出廠價格，顯示出受海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加大，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)影響，中下游企業(yè)面臨的成本壓力有所減弱。原材料購進(jìn)價格指數(shù)有所回落，預(yù)示3月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI環(huán)比增速（見圖6），預(yù)計(jì)3月PPI同比增長-2.6%左右。

從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期。3月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.3%和49.5%，分別較上月回落1.5和1.1個百分點(diǎn)（見圖7）。兩庫存指標(biāo)均有所回落：一是隨著國內(nèi)需求持續(xù)恢復(fù)，前期積壓的產(chǎn)成品庫存部分被消耗；二是原材料庫存回落，主要是企業(yè)生產(chǎn)速度有所加快，對原材料庫存的消耗加快。展望未來幾個月，國內(nèi)需求有望漸次恢復(fù)，但回升速度和幅度仍面臨波動和反復(fù)，加上外需放緩壓力加大，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，短期工業(yè)企業(yè)大概率仍處于去庫存周期。

四、線下活動修復(fù)推動服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加快，政策顯效和季節(jié)性因素帶動建筑業(yè)PMI升至高景氣區(qū)間

3月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為58.2%，高于上月1.9個百分點(diǎn)（見圖8）。分行業(yè)看：

線下活動修復(fù)推動服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加快。隨著各地促消費(fèi)政策顯效發(fā)力，3月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得56.9%，較上月提高1.3個百分點(diǎn)，高于2015-2019年同期均值3.5個百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)修復(fù)態(tài)勢明顯（見圖8）。從行業(yè)看，零售、鐵路運(yùn)輸、道路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于60.0%，表明隨著居民消費(fèi)場景改善，居民消費(fèi)和商旅出行意愿增強(qiáng)，相關(guān)行業(yè)市場活躍度較快回升。從市場需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)提高3.8個百分點(diǎn)至58.5%，連續(xù)三個月高于臨界值，同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得63.2%，雖然較上月回落1.6個百分點(diǎn)，但持續(xù)位于高景氣區(qū)間。預(yù)計(jì)隨著居民消費(fèi)場景制約進(jìn)一步緩解，線下活動修復(fù)將對服務(wù)業(yè)形成一定支撐，未來服務(wù)業(yè)PMI有望繼續(xù)高于歷史同期水平運(yùn)行。

政策顯效和季節(jié)性因素帶動建筑業(yè)PMI升至高景氣區(qū)間。3月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高5.4個百分點(diǎn)至65.6%（見圖8），主要原因在于天氣轉(zhuǎn)暖后各地工程施工進(jìn)度加快推進(jìn)，加上穩(wěn)增長政策落地顯效，基建需求釋放和地產(chǎn)拖累減弱對建筑業(yè)景氣度形成支撐。往后看，預(yù)計(jì)受益于穩(wěn)增長政策繼續(xù)顯效，未來基建延續(xù)高增和地產(chǎn)弱修復(fù)將對建筑業(yè)形成一定支撐，其景氣度或繼續(xù)運(yùn)行在擴(kuò)張區(qū)間。

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