文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 李沫

(相關(guān)資料圖)

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：

受低基數(shù)等因素支撐，4月供需兩端主要指標(biāo)同比增速多數(shù)回升，但由于部分積壓需求逐漸釋放完畢和政策進(jìn)入觀察期，剔除基數(shù)效應(yīng)后的供需兩端指標(biāo)邊際放緩，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍顯不足的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。具體看，服務(wù)業(yè)、消費(fèi)延續(xù)高景氣，工業(yè)生產(chǎn)、投資、出口環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大，民間投資持續(xù)低迷，青年失業(yè)率創(chuàng)新高。預(yù)計(jì)政策仍需打好組合拳，鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升基礎(chǔ)，全年GDP約增長(zhǎng)5.7%左右，呈“N”型走勢(shì)。

摘要：

>>工業(yè)增加值：去庫(kù)存、弱需求和低預(yù)期，拖累工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比走弱。4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較3月加快1.7個(gè)百分點(diǎn)，主因去年低基數(shù)的貢獻(xiàn)；剔除基數(shù)效應(yīng)后的規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均增速大幅回落，環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，表明工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯走弱。工業(yè)生產(chǎn)放緩原因主要有三：一是受民間投資持續(xù)低迷等因素影響，需求不足對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約猶存；二是工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存周期，加上1-3月份其盈利大幅回落兩成以上，以及疫后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和信心恢復(fù)還需要一些時(shí)間，進(jìn)一步拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩較多；三是受盈利下降更多、信心不穩(wěn)等因素影響，外企和私企生產(chǎn)恢復(fù)滯后，對(duì)全部工業(yè)增加值的拖累仍大。往后看，隨著基數(shù)回升、企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存、民企投資低迷、出口或放緩等因素拖累，未來(lái)數(shù)月工業(yè)生產(chǎn)同比增速或走弱，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)顯效和需求恢復(fù)仍會(huì)對(duì)其形成一定支撐。

>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2023年約增長(zhǎng)5.7%，呈“N”型走勢(shì)。一是消費(fèi)將成為拉動(dòng)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，預(yù)計(jì)社零總額約增長(zhǎng)8-12%。二是投資增速或邊際回落。其中，房地產(chǎn)投資增速降幅有望筑底收窄，但不確定性仍大；基建投資增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢(shì)；制造業(yè)投資增速回落至6%附近，仍具韌性。三是出口對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，增速受數(shù)量、價(jià)格、份額支撐減弱影響，預(yù)計(jì)同比下降約5%。

>> 消費(fèi)：低基數(shù)、刺激政策和服務(wù)消費(fèi)支撐增速攀升，但修復(fù)最快階段或已過(guò)去。4月份社零同比增長(zhǎng)18.4%，較3月份提高7.8百分點(diǎn)，延續(xù)攀升態(tài)勢(shì)。原因有四：一是去年同期低基數(shù)對(duì)本月社零形成有利支撐；二是受益于前期受到壓抑的服務(wù)性消費(fèi)需求快速釋放，4月份餐飲收入持續(xù)大幅改善，拉動(dòng)社零增長(zhǎng)約4.4個(gè)百分點(diǎn)；三是低基數(shù)與低價(jià)促銷支撐出行類、升級(jí)類消費(fèi)加快恢復(fù)，4月份汽車消費(fèi)拉動(dòng)社零增長(zhǎng)約3.8個(gè)百分點(diǎn)，同期地產(chǎn)類、必需品消費(fèi)仍偏弱；四是受中低收入群體收入增長(zhǎng)恢復(fù)滯后的影響，限額以下商品零售增速改善相對(duì)偏慢。往后看，隨著基數(shù)回升和積壓消費(fèi)釋放力度趨緩，預(yù)計(jì)消費(fèi)改善最快階段或已過(guò)去，但消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、居民收入改善、居民儲(chǔ)蓄釋放、低基數(shù)和促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力等的因素，將繼續(xù)支撐消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，預(yù)計(jì)2023年社零約增長(zhǎng)8-12%。

>>投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，地產(chǎn)拖累加深。4月份固定投資環(huán)比增速連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，顯示投資端增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)走弱。一是制造業(yè)投資累計(jì)增速較1-3月份放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)，上游和中游投資增速回落是主要原因，而高技術(shù)制造業(yè)投資的支撐引領(lǐng)作用增強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)制造業(yè)投資將延續(xù)緩慢回落態(tài)勢(shì)。二是廣義基建投資受存量政策支撐作用邊際減弱、專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放緩等因素影響，增速較前值回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)作用邊際減弱，但仍是主要支撐，預(yù)計(jì)2023年廣義基建投資增速或小幅回落至8%左右，節(jié)奏上前高后低。三是受疫情期間積壓需求在一季度得到快速釋放影響，4月房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度下降，去庫(kù)存仍是未來(lái)主要任務(wù)；房地產(chǎn)市場(chǎng)先行指標(biāo)放緩，預(yù)示房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底階段，不確定性仍大，投資增速有望在筑底中趨穩(wěn)。

>> 國(guó)內(nèi)政策展望：進(jìn)入觀察期，延續(xù)存量政策為主。貨幣方面，預(yù)計(jì)進(jìn)入觀察期，短期內(nèi)宜靜不宜動(dòng)，維持流動(dòng)性總量合理充裕即可，寬松力度大概率邊際有所減弱。預(yù)計(jì)短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小，貨幣政策重點(diǎn)發(fā)力結(jié)構(gòu)性工具支持地產(chǎn)、科技等薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)領(lǐng)域加快恢復(fù)。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債券繼續(xù)前置發(fā)行，短期基建投資增速有望延續(xù)高增；同時(shí)政策將更加注重增強(qiáng)效能，更多聚焦三保和高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域發(fā)力。

正文

一、工業(yè)增加值：去庫(kù)存、弱需求和低預(yù)期，拖累工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比走弱

2023年4月份規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%，比3月份加快1.7個(gè)百分點(diǎn)，主因去年低基數(shù)的貢獻(xiàn)；剔除基數(shù)效應(yīng)看兩年平均增速（2022年和2023年），4月份規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均僅增長(zhǎng)1.3%，較3月份回落3.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。此外，從環(huán)比增速看，4月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比下降0.47%，環(huán)比增速大幅回落且由正轉(zhuǎn)負(fù)，低于歷史均值水平較多，表明工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱跡象較為明顯（見圖2）。

4月份工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比明顯走弱，原因有三：一是受下游固定資產(chǎn)投資需求連續(xù)兩個(gè)月回落，尤其是民間投資持續(xù)低迷等因素影響，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷銜接不暢，導(dǎo)致企業(yè)增加生產(chǎn)的意愿不足，但受本月生產(chǎn)邊際回落幅度大于需求降幅的影響，4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率觸底回升較多（見圖3）。二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存周期，加上1-3月份企業(yè)盈利大幅回落兩成以上，以及疫后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和信心恢復(fù)還需要一些時(shí)間，進(jìn)一步拖累工業(yè)生產(chǎn)放緩較多。三是分經(jīng)濟(jì)類型看，受盈利下降更多、信心不穩(wěn)等因素影響，外資企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)滯后，對(duì)全部工業(yè)生產(chǎn)的拖累顯著。如4月份外商及港澳臺(tái)商投資企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)-3.1%和0.2%，低于同期全部工業(yè)4.4和1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。

從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)邊際趨弱的主因。4月份制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值兩年平均增速分別為0.8%、3.1%、4.5%，分別較3月份回落3.5、1.8和1.8個(gè)百分點(diǎn)，前者無(wú)論從絕對(duì)增速還是變動(dòng)幅度看，均是拖累工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩的主因（見圖5）。受PPI降幅擴(kuò)大等因素影響，采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)也均有所放緩，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力顯效支撐兩者放緩速度偏慢。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上、中、下游各行業(yè)增加值兩年平均增速均趨于放緩。受益于低基數(shù)的影響，4月份多數(shù)行業(yè)增加值同比增速均較上月提升（見圖6），尤其是受汽車制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)的帶動(dòng)，中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)13.2%，比上月加快5.3個(gè)百分點(diǎn)。但剔除基數(shù)效應(yīng)看兩年平均增速，基本上所有行業(yè)增加值增速均放緩（見圖7）。一是受PPI降幅擴(kuò)大，基建、地產(chǎn)等終端投資需求放緩影響，4月份上游原材料制造業(yè)增加值兩年平均增速明顯放緩，其中非金屬礦物制品業(yè)、橡膠塑料制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值兩年平均增速由正轉(zhuǎn)負(fù)（見圖7）。二是受出口增速放緩、企業(yè)去庫(kù)存等因素影響，4月份中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速高位放緩較多，專用設(shè)備制造、汽車制造、金屬制品等行業(yè)兩年平均增速較上月均放緩5個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖7）。三是盡管國(guó)內(nèi)消費(fèi)明顯改善，但商品消費(fèi)恢復(fù)滯后于服務(wù)消費(fèi)，加上企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存，導(dǎo)致下游消費(fèi)品制造業(yè)增加值兩年平均增速低位進(jìn)一步放緩，其中紡織業(yè)、醫(yī)藥制造等增加值兩年平均增速降幅明顯擴(kuò)大（見圖7）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)放緩但仍高于全部制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)。4月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增速為3.2%，較上月回落4.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于同期全部制造業(yè)2.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)總體延續(xù)。高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)邊際放緩較多，仍主要受高技術(shù)行業(yè)中占比最大的兩個(gè)行業(yè)，即計(jì)算機(jī)通信電子制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的拖累，兩者兩年平均增速分別較上月回落3.4和6個(gè)百分點(diǎn)。但2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長(zhǎng)10.8%，增速為同期全部制造業(yè)的兩倍，此外4月份新能源汽車、太陽(yáng)能(000591)電池產(chǎn)品等低碳新型產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)85.4%、69.1%，我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)大趨勢(shì)仍未改變。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)2023年增長(zhǎng)5.7%左右，呈“N”走勢(shì)

隨著國(guó)內(nèi)疫情防控超預(yù)期平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策靠前發(fā)力、持續(xù)顯效，加上出口增速超預(yù)期回升，2023年一季度國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，增速高于去年四季度1.6個(gè)百分點(diǎn)，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。

但受部分積壓需求于一季度釋放完畢，企業(yè)盈利和預(yù)期改善均偏慢，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)刺激政策有所弱化等因素影響，4月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比明顯走弱，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍顯不足等結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出。

一是生產(chǎn)需求兩端多個(gè)指標(biāo)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。如4月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零、出口環(huán)比增速分別為-0.47%、-0.64%、0.49%、-6.4%，4個(gè)指標(biāo)中有3個(gè)為負(fù)，且均低于歷史同期均值水平較多，表明經(jīng)濟(jì)邊際走弱跡象明顯。

二是從生產(chǎn)端看，服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)，工業(yè)恢復(fù)滯后于服務(wù)業(yè)。如4月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和工業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)13.5%、5.6%，分別較3月份提高4.3和1.7個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)明顯滯后于服務(wù)業(yè)的恢復(fù)。4月份制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分別為49.2%、55.1%，分別處于50%的榮枯線下方和上方，也表明工業(yè)景氣度弱于服務(wù)業(yè)。

三是從需求端看，消費(fèi)仍是主動(dòng)力，投資、出口支撐作用均減弱。4月份社零、固定資產(chǎn)投資、出口增速分別為18.4%、3.9%、8.5%，分別較上月提高7.8、降低0.8和降低6.3個(gè)百分點(diǎn)，同樣在低基數(shù)的影響下，除消費(fèi)提高較多外，其他均有所放緩（見圖9）。具體看投資分項(xiàng)，房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資增速均有所回落，三者較上月分別降低9.0、2.0和0.9個(gè)百分點(diǎn)。

四是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍顯不足等結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出。其一，民間投資嚴(yán)重滯后于全國(guó)投資水平。1-4月份民間投資僅增長(zhǎng)0.4%，低于同期全部投資4.3個(gè)百分點(diǎn)，較1-3月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。盡管經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步恢復(fù)，但民間投資仍延續(xù)2021年3月份以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)尚未企穩(wěn)，表明民企信心仍待政策加力提振，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力仍待增強(qiáng)。其二，青年失業(yè)率創(chuàng)下歷史新高，結(jié)構(gòu)性失業(yè)矛盾依舊嚴(yán)峻。如4月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率連續(xù)兩個(gè)月下降，但16-24歲青年人失業(yè)率高達(dá)20.4%，比上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高（見圖10），結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾依舊突出，或仍會(huì)對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成色、韌性形成一定拖累。其三，核心通脹仍處于偏低水平，需求不足問題仍待改善。4月份國(guó)內(nèi)CPI和核心CPI增速分別為0.1%和0.7%，前者接近0的水平，后者低于2019年疫前水平0.9個(gè)百分點(diǎn)，表明當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足制約猶存。

展望2023年，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔(dān)主綱、外需有拖累”的復(fù)蘇格局，動(dòng)力節(jié)奏上“一季度基建托底、二季度房地產(chǎn)企穩(wěn)、消費(fèi)加速反彈”，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)5.7%左右，各季度GDP分別增長(zhǎng)4.5%、7.9%、5.0%、5.4%，呈“N”型走勢(shì)（見圖11）。一是受益于防疫政策優(yōu)化、居民收入就業(yè)改善、居民儲(chǔ)蓄余糧釋放和促消費(fèi)政策加力等多重因素的支撐，消費(fèi)將成為拉動(dòng)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，預(yù)計(jì)社零總額約增長(zhǎng)8-12%。二是地產(chǎn)修復(fù)，基建制造放緩，投資增速相對(duì)平穩(wěn)。房地產(chǎn)投資增速降幅有望在一季度企穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)0%左右；基建投資受項(xiàng)目充足和準(zhǔn)財(cái)政工具支撐，增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢(shì)；制造業(yè)投資將繼續(xù)受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫(kù)存將拖累其增速回落至6%附近。三是出口增速受數(shù)量、價(jià)格、份額支撐均減弱影響，預(yù)計(jì)同比下降約5%，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

三、消費(fèi)：低基數(shù)、刺激政策和服務(wù)消費(fèi)支撐增速攀升，但修復(fù)最快階段或已過(guò)去

（一）低基數(shù)、刺激政策和服務(wù)消費(fèi)，支撐社零增速持續(xù)大幅攀升

1-4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為149833億元，同比增長(zhǎng)8.5%，較1-3月份提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。4月當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)18.4%，增速較3月提高7.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）；兩年平均增長(zhǎng)2.6%，較3月份小幅回落0.7個(gè)百分點(diǎn)?？傮w上，社零還是延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，同比保持較快增長(zhǎng)原因主要有四：

一是去年同期低基數(shù)對(duì)本月社零形成有利支撐。2022年4月份受疫情蔓延影響，國(guó)內(nèi)社零同比下降11.1%，增速較上月回落7.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年4月份社零增速提高。

二是受益于前期受到壓抑的服務(wù)性消費(fèi)需求快速釋放，餐飲收入持續(xù)大幅改善。隨著消費(fèi)場(chǎng)景有序恢復(fù)、人員流動(dòng)增加、居民消費(fèi)傾向逐步提升，居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動(dòng)性消費(fèi)持續(xù)快速回暖，4月餐飲收入同比增長(zhǎng)43.8%，比3月份提高17.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖13），拉動(dòng)全部社零增長(zhǎng)約4.4個(gè)百分點(diǎn)。

三是低基數(shù)與低價(jià)促銷支撐出行類、升級(jí)類消費(fèi)加快恢復(fù)，地產(chǎn)類、必需品消費(fèi)偏弱。4月份限額以上商品零售同比增長(zhǎng)17.3%，增速較上月提高約8.8個(gè)百分點(diǎn)，也是社零增速回升的重要原因。具體分商品種類看（見圖14）：1）受去年同期基數(shù)極低和近期多地推出較大力度的優(yōu)惠購(gòu)車活動(dòng)等因素影響，限額以上汽車消費(fèi)增速同比增長(zhǎng)38%，較3月份提高26.5個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部社零約增長(zhǎng)3.8個(gè)百分點(diǎn)；2）受益于低基數(shù)和居民消費(fèi)能力、意愿等改善，出行相關(guān)的基本生活類消費(fèi)和升級(jí)類消費(fèi)均改善較多，如石油及制品、服裝紡織、煙酒等商品零售增速均保持較快增長(zhǎng)且較3月份有所提高，金銀珠寶類、化妝品類等升級(jí)類商品零售額增速均保持在30%以上；3）隨著疫情基本結(jié)束，居民儲(chǔ)備藥品和食品的必要性下降，加上去年同期基數(shù)偏高的影響，中西藥品類和糧油、食品類等限額以上商品零售增速繼續(xù)較3月份回落較多至偏低位置；4）受房地產(chǎn)市場(chǎng)邊際走弱的影響，家電、家具和建筑材料類商品零售額增速仍處偏低水平，尤其是后者4月同比減少11.2%。

四是受中低收入群體收入增長(zhǎng)恢復(fù)滯后的影響，限額以下商品零售增速改善偏慢。如4月份限額以下商品零售增速低于雖較3月份繼續(xù)提升，但絕對(duì)水平和增幅明顯低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速（見圖13），表明中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)速度不及整體。背后的核心原因在于國(guó)內(nèi)居民就業(yè)、收入恢復(fù)不均衡，中低收入群體恢復(fù)偏慢，如一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入僅增長(zhǎng)1.5%，低于同期人均可支配收入3.6個(gè)百分點(diǎn)，較2022年回落2.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖15）。但4月份外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，基本接近正常水平，有利于未來(lái)農(nóng)民工收入和消費(fèi)的改善。

（二）消費(fèi)改善最快階段或已過(guò)去，但社零仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力

隨著去年同期基數(shù)觸底回升和前期受壓抑的服務(wù)性消費(fèi)釋放力度或趨緩，未來(lái)當(dāng)月社零同比增速大概率逐步回落，消費(fèi)改善最快的階段或已過(guò)去，但累計(jì)社零同比增速仍有望走高，消費(fèi)仍是今年支撐經(jīng)濟(jì)回升的主動(dòng)力。

預(yù)計(jì)五方面因素將支撐消費(fèi)繼續(xù)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力。一是隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將持續(xù)好轉(zhuǎn)，居民就業(yè)和收入有望相應(yīng)改善，對(duì)居民消費(fèi)能力形成有力提振。二是充足的居民儲(chǔ)蓄余糧，將為消費(fèi)持續(xù)回升提供重要?jiǎng)恿ΡＵ希缫咔榘l(fā)生三年來(lái)，居民儲(chǔ)蓄存款年均增加約12.5萬(wàn)億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未來(lái)居民儲(chǔ)蓄逐步轉(zhuǎn)化為消費(fèi)值得期待。三是疫情對(duì)消費(fèi)的限制作用進(jìn)一步消除，居民消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)意愿將得到修復(fù)，居民消費(fèi)潛力將繼續(xù)得以釋放。四是社零基數(shù)雖趨于回升但仍處于偏低水平，也會(huì)為消費(fèi)增速持續(xù)保持較快增長(zhǎng)提供助力，如2020-2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額三年平均增長(zhǎng)2.6%，增速較疫情前2019年回落5.4個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)空間廣闊，且從累計(jì)增速看，5月份為去年社零增速最低點(diǎn)。五是今年政府工作報(bào)告，將把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，預(yù)計(jì)今年在擴(kuò)大消費(fèi)方面政策還會(huì)持續(xù)發(fā)力，對(duì)消費(fèi)形成有力支撐。我們依舊維持2023年社零約增長(zhǎng)8-12%的判斷。

四、投資：基建、制造業(yè)支撐減弱，地產(chǎn)拖累加深

1-4月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)4.7%和0.4%，分別較1-3月份放緩0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）；從環(huán)比增速看，4月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)-0.64%，降幅雖有所收窄，但連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，且大幅低于歷史同期值（見圖17），顯示出受企業(yè)信心不足、工業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存、穩(wěn)增長(zhǎng)政策支撐作用邊際減弱等因素影響，投資端動(dòng)能繼續(xù)回落，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“基建、制造業(yè)支撐減弱、地產(chǎn)拖累加深”的特征，三大類投資增速均有所回落（見圖18）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-4月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），但仍處于歷史高位區(qū)間。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)位于高位，前者恢復(fù)大幅滯后于后者，主要原因在于受企業(yè)預(yù)期偏弱、市場(chǎng)需求不足、企業(yè)盈利承壓、海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇等因素影響，民營(yíng)企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民企投資信心仍待政策加力提振。

（一）上游和下游拖累制造業(yè)投資增速回落，未來(lái)或延續(xù)緩慢下降態(tài)勢(shì)

1-4月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.4%，較1-3月份放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖18）。根據(jù)累計(jì)增速倒推，4月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.3 %，較上月放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資增速放緩的原因有三：一是房地產(chǎn)和基建投資邊際走弱，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品的帶動(dòng)作用減弱；二是受海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)和金融風(fēng)險(xiǎn)暴露影響，出口預(yù)期轉(zhuǎn)差對(duì)企業(yè)投資形成一定的壓制；三是受企業(yè)盈利走弱和庫(kù)存繼續(xù)積壓影響，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)投資的意愿減弱。

從行業(yè)看，上游和下游拖累制造業(yè)投資增速回落。一是受企業(yè)盈收下降、投資需求帶動(dòng)作用回落等因素影響，上游原材料行業(yè)投資增速有所回落；二是中游裝備制造業(yè)增速有升有降，汽車、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備、金屬制品等關(guān)系產(chǎn)業(yè)鏈安全行業(yè)投資增速回升，但電氣機(jī)械、通用設(shè)備、專用設(shè)備等投資與設(shè)備改造相關(guān)行業(yè)投資增速下降；三是受國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏慢影響，農(nóng)副食品、食品制造業(yè)、紡織業(yè)等下游行業(yè)投資增速均明顯回落，后者下降也與出口需求下降有關(guān)（見圖19）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)15.3%，較1-3月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，高于整體制造業(yè)投資增速8.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），新動(dòng)能對(duì)制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續(xù)加強(qiáng)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐有所加快。

展望2023年，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速回落至6%左右。一是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)鏈安全的背景下，政策和金融支持將對(duì)設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資形成強(qiáng)支撐，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速有望延續(xù)高增態(tài)勢(shì)；二是高基數(shù)和外需回落壓力仍大，預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力，如2020-2022年制造業(yè)投資三年平均增長(zhǎng)6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三年高增將對(duì)2023年增速形成壓制；三是盈利走弱和去庫(kù)存預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落，如2022年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速快速下行，預(yù)示2023年制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升（見圖21）。

（二）基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用邊際減弱，未來(lái)增速或繼續(xù)回落

受存量政策支撐作用邊際減弱、專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏放緩、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力有所減弱等因素影響，1-4月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)9.8%和8.5%，較1-3月份分別回落1.0和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），但仍繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)，基建投資繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用。

展望未來(lái)，在前期項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，地方項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充足、準(zhǔn)財(cái)政工具繼續(xù)發(fā)揮撬動(dòng)效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但專項(xiàng)債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預(yù)計(jì)2023年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節(jié)奏上前高后低。

一是受專項(xiàng)債券剩余額度仍多、政策性金融工具繼續(xù)發(fā)揮撬動(dòng)作用等因素支撐，短期基建投資資金來(lái)源仍有保障，但全年專項(xiàng)債券可用資金規(guī)模下降，基建投資增速大概率前高后低。其一，2023年新增專項(xiàng)債券額度3.8萬(wàn)億元，大幅低于 2022年專項(xiàng)債約5.35萬(wàn)億元的可用規(guī)模（3.65萬(wàn)億元新增額度+約1.2萬(wàn)億元2021年結(jié)余資金+5000億元結(jié)存限額），年內(nèi)或?qū)ㄍ顿Y增速形成一定拖累。其二，截止5月16日，2023年新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行約1.74萬(wàn)億元，占全年額度的45.8,%，已落后于2022年和2020年進(jìn)度（見圖22），專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏有所放緩，主要原因在于新增專項(xiàng)債券剩余額度尚未下達(dá)。根據(jù)公開信息，財(cái)政部將于近期下達(dá)地方債剩余批次額度，或?qū)?月份發(fā)行規(guī)模形成支撐，整體預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)維持高位，但或難以超過(guò)2022年二季度，對(duì)二季度基建投資資金來(lái)源形成小幅拖累。其三，據(jù)測(cè)算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續(xù)發(fā)揮撬動(dòng)作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，對(duì)基建投資增速形成支撐，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體向好，若國(guó)內(nèi)外無(wú)超預(yù)期沖擊，短期準(zhǔn)財(cái)政工具擴(kuò)容的概率較小，未來(lái)增量政策支撐作用或有限。

二是2022年開工項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，加上年初各地積極推進(jìn)重大項(xiàng)目開工，預(yù)計(jì)2023年基建投資項(xiàng)目有充足保障。一方面， 2022年基建新開工項(xiàng)目明顯增加，其繼續(xù)推進(jìn)建設(shè)將為2023年基建投資打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。如2022年1-12月份，固定資產(chǎn)投資新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長(zhǎng)20.2%，較去年同期加快16.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年以來(lái)同期新高（見圖23）。另一方面，在全力拼經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，2023年各地重大項(xiàng)目呈現(xiàn)出“早開工”的態(tài)勢(shì)，將為2023年全年基建投資提供一定項(xiàng)目保障。

三是城投等配套資金來(lái)源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對(duì)基建投資回升幅度形成約束。從資金來(lái)源看，超五成的基建投資資金來(lái)源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來(lái)基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖24）?；ㄍ顿Y自籌資金主要包括城投平臺(tái)債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-4月份城投債凈融資金額為6968.40億元，較去年同期小幅提高約303億元，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制增量、化解存量”定調(diào)下，2023年城投平臺(tái)融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺(tái)累計(jì)凈融資轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖25）。在城投配套融資缺位的情況下，基建投資增速高度有限。

（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底階段

受前期積壓需求快速釋放、房地產(chǎn)刺激政策合力顯效等因素影響，今年1-3月房地產(chǎn)價(jià)格、銷售、投資等指標(biāo)增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升；進(jìn)入4月份后，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)速度放緩，盡管去年同期基數(shù)很低，但今年銷售、投資等關(guān)鍵指標(biāo)增速仍出現(xiàn)下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入再次確認(rèn)期。預(yù)計(jì)年內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于筑底調(diào)整階段，恢復(fù)的不確定性仍大，在去年同期低基數(shù)效應(yīng)的助力下，降幅有望趨于收窄。

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度放緩，去庫(kù)存仍是未來(lái)主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速放緩。一是當(dāng)月銷售面積降幅有所擴(kuò)大。1-4月商品房銷售面積增速同比降低0.4%，降幅較1-3月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)，從技術(shù)層面看，這主要?dú)w功于去年同期銷售面積增速較上月大幅下降7.1個(gè)百分點(diǎn)，低基數(shù)效應(yīng)所致；4月當(dāng)月同比降幅擴(kuò)大8.5個(gè)百分點(diǎn)至-11.8%，盡管去年同期降幅擴(kuò)大了21.3個(gè)百分點(diǎn)，但低基數(shù)仍沒有使本月降幅收窄，反而擴(kuò)大，表明銷售放緩明顯（見圖26-27）。二是投資增速放緩。今年1-4月全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降6.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月降幅也較上月擴(kuò)大9.0個(gè)百分點(diǎn)至-16.2%，均連續(xù)兩個(gè)月放緩（見圖26-27）。

從供給看，去庫(kù)存仍是未來(lái)主要任務(wù)。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，房屋竣工面積增速持續(xù)高增，但房屋新開工面積、房屋施工面積等供給指標(biāo)疲弱（見圖27），庫(kù)存高企和需求偏弱是背后的主要原因。2021年以來(lái)，衡量庫(kù)存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，今年1-4月仍處于升勢(shì)中。如4月份為5.4倍，較上月提高0.2倍，比2020年底提高2.5倍（見圖28）。從商品房待售面積看，4月較上月減少283萬(wàn)平方米，但仍處于2020年以來(lái)的高位；1-4月待售面積同比增長(zhǎng)15.7%，較1-3月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，且處于2016年2月份以來(lái)的新高，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力較大。

商品房?jī)r(jià)格企穩(wěn)環(huán)比上漲。3月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.4%，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)；同比降幅也較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局沒有公布4月房地產(chǎn)價(jià)格相關(guān)數(shù)據(jù)，這里采用（商品房銷售額-商品房銷售面積）增速指標(biāo)來(lái)衡量銷售價(jià)格增速變化。4月份數(shù)據(jù)顯示，兩個(gè)指標(biāo)的差額連續(xù)三個(gè)月正增長(zhǎng)，差值由上月的5.9%提高到9.2%（見圖29），表明價(jià)格在筑底企穩(wěn)上漲。

2、領(lǐng)先指標(biāo)恢復(fù)放緩，預(yù)計(jì)年內(nèi)投資增速將在筑底中趨穩(wěn)

一是房企資金來(lái)源增速有所放緩。2023年1-4月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比下降6.4%，降幅較上月收窄2.6個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增長(zhǎng)0.8%，增幅較上月下降2.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖30）。由于去年同期基數(shù)很低，這里采用兩年平均增速，資金來(lái)源累計(jì)和當(dāng)月增速分別較上月下降1.0和8.4個(gè)百分點(diǎn)。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到57.7%，1-4月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.6%，較上月提高6個(gè)百分點(diǎn)（見圖31），但兩年平均增速較上月下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。此外，1-4月國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金增速也分別較上月下降0.4、1.5個(gè)百分點(diǎn)，均表明資金來(lái)源增速在放緩。

二是土地市場(chǎng)恢復(fù)出現(xiàn)分化，民營(yíng)房企拿地意愿仍弱。受房?jī)r(jià)企穩(wěn)和房地產(chǎn)銷售最差階段的過(guò)去，土地市場(chǎng)有所企穩(wěn)，如100個(gè)大中城市土地溢價(jià)率連續(xù)4個(gè)月上漲，從去年12月份的2.1%連續(xù)提高到本月的5.8%。但一二三線城市土地市場(chǎng)分化明顯，1-4月一二三線城市土地成交面積增速分別為42.4%、-12.3%、-2.8%，較1-3月分別變動(dòng)14.0、-7.8、-7.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖32）；一二三線城市的土地溢價(jià)率也成相同變化趨勢(shì)，一線溢價(jià)率繼續(xù)提高，二三線下降。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中民營(yíng)房企占比約80%，土地市場(chǎng)的分化走勢(shì)，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計(jì)是各地地方國(guó)資和央企。這表明土地市場(chǎng)的真正好轉(zhuǎn)，仍需銷售市場(chǎng)的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷售放緩，預(yù)示房地產(chǎn)投資仍將在筑底中趨穩(wěn)。房地產(chǎn)銷售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見圖33）。年初以來(lái)，新建商品房銷售面積增速降幅整體收窄，但4月出現(xiàn)放緩跡象，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速大幅下降階段正在過(guò)去，年內(nèi)有望逐步企穩(wěn)向好。

總體看，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于筑底階段，投資增速有望逐步企穩(wěn)。結(jié)合疫情過(guò)峰消退、前期貨幣金融和因城施策等政策效應(yīng)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)全年趨穩(wěn)是大概率事件，但在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間可能長(zhǎng)于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)投資增速不易高估。

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