10月25日零點剛過，“700億頂流”易方達基金副總經(jīng)理張坤在管基金紛紛披露三季報，其持倉情況也隨之浮出水面。

整體來看，張坤的業(yè)績在二季度明顯回撤后開始持續(xù)回升。天天基金顯示，易方達藍籌精選在2023年第3季度逆勢實現(xiàn)0.58%正收益，同類排名為194/4044，顯著跑贏同期滬深300指數(shù)。此外，易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期在2023年第3季度也實現(xiàn)了0.67%的收益率。

截至三季度末，張坤在管規(guī)模為763.54億元，相較于2023年二季度末時的775.99億元，其基金管理規(guī)?？s水約12.45億元，小幅度下降1.60%。

具體操作方面，張坤旗下4只基金在三季度股票倉位基本穩(wěn)定，并調(diào)整了科技和醫(yī)藥等行業(yè)的配置結(jié)構(gòu)。個股方面，4只基金仍然以持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競爭力強的優(yōu)質(zhì)公司為主。

值得一提的是，澎湃新聞記者發(fā)現(xiàn)，張坤旗下管理的4只基金在三季報中再度悉數(shù)出現(xiàn)了凈贖回。

在三季報中，張坤表示，對基本面投資者來說，往往會花非常多的精力用于分析和判斷企業(yè)未來的凈利潤水平，但凈利潤并不是終極意義的回報。張坤還強調(diào)道，不僅要關注企業(yè)的賺錢能力，同時也要關注企業(yè)審慎投資的品質(zhì)。

同時，張坤也明確地表達了自己的觀點，“在目前優(yōu)質(zhì)公司估值普遍很有吸引力的狀態(tài)下，我們認為回購對長期股東的價值增厚是顯著大于同等金額的分紅的。”

所有產(chǎn)品三季度遭遇凈贖回

目前，張坤在管4只公募基金，分別是易方達藍籌精選、易方達優(yōu)質(zhì)精選、易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有、易方達亞洲精選。其中規(guī)模最大的產(chǎn)品是易方達藍籌精選，截至三季度末，基金資產(chǎn)凈值為491.70億元。該基金的持股操作極具代表性。

易方達藍籌精選三季度末的股票倉位為94.17%，較2023年二季度末的93.74%回升0.43個百分點，基本保持了倉位的穩(wěn)定。此外，該基金前十大重倉股持股集中度也維持不變，依舊為79.80%。

重倉股方面，易方達藍籌精選的三季報前十大重倉股較二季度末出現(xiàn)了2只更迭，且這2只均為此前季報中多次報告過的重倉股。

三季報顯示，易方達藍籌精選期末前十大重倉股依次為：貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、洋河股份(002304.SZ)、騰訊控股(00700.HK)、招商銀行(600036.SH、03968.HK)、中國海洋石油(00883.HK)、藥明生物(02269.HK)、香港交易所(00388.HK)、美團-W(03690.HK)。

易方達藍籌精選三季報前十大重倉股，來源：澎湃新聞記者據(jù)數(shù)據(jù)制作

具體來看，二季報第一大重倉股騰訊控股遭到張坤小幅度減持，三季度末持倉較二季度末減少1.88%，從第一大重倉股跌至第五;另外上榜的4只標的也均遭到張坤減持，貴州茅臺、瀘州老窖、中國海洋石油與美團-W的持倉數(shù)量單季度分別下滑6.92%、1.38%、7.54%、4%;二季報第七大重倉股伊利股份(600887.SH)則在三季報中跌出前十。

另一方面，張坤增持了五糧液、洋河股份這兩只白酒股的持倉數(shù)量，相對上期分別增加了9.24%、9.15%;二季度為第十一大重倉股的藥明生物則重回此次前十大重倉股榜單中，位列第八;而招商銀行、藥明生物、香港交易所的三季度持倉數(shù)量與二季度相比，均未發(fā)生變動，

從基金業(yè)績來看，截至三季度末，易方達藍籌精選的基金份額凈值為1.9827元;三季度基金份額凈值增長率為1.57%，業(yè)績比較基準收益率為-3.60%。

其實，不僅僅是易方達藍籌精選，澎湃新聞記者發(fā)現(xiàn)，由張坤管理的易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有也在三季度減倉了貴州茅臺、瀘州老窖、騰訊控股、中國海洋石油、美團-W。

此外，易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有還減持了五糧液與洋河股份，藥明生物則同樣擠掉了伊利股份，出現(xiàn)在前十大重倉股中。

易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有三季報前十大重倉股，來源：澎湃新聞記者據(jù)數(shù)據(jù)制作

截至三季度末，張坤另一代表作——易方達優(yōu)質(zhì)精選基金前十大重倉股的調(diào)倉幅度較小，同樣在三季度減持了五糧液、洋河股份，同時還小幅度減持了阿里巴巴-SW(09988.HK)，減倉幅度為0.43%。

此外，張坤在易方達優(yōu)質(zhì)精選基金中還小幅度增持了騰訊控股與京東集團-SW(09618.HK)，增持幅度為0.23%;藥明生物、香港交易所則重回前十大重倉股名單中。

易方達優(yōu)質(zhì)精選三季報前十大重倉股，來源：澎湃新聞記者據(jù)數(shù)據(jù)制作

與前三只基金相對的是，易方達亞洲精選的調(diào)倉動作則多為增持。具體來看，該基金分別增持了阿里巴巴-SW、騰訊控股、臺積電、中國海洋石油、京東集團-SW、華住集團-SW(01179.HK)。

易方達亞洲精選在2022年四季度隱形重倉股首次出現(xiàn)美股半導體股——臺積電后，張坤在2023年一季度、二季度以及三季度都持續(xù)增加了該股的持有籌碼。盡管此次臺積電由二季度時的第一大重倉股跌至第三大重倉股，但增持比例依舊是前十大重倉股中最大的。

總體來看，GRAB、STAAR SURGICAL、美團-W退出十大重倉股名單，藥明生物、招商銀行、香港交易所則新進榜單中。

此外，與二季報相比，易方達亞洲精選在三季報中相對大幅調(diào)高了港股的持有比例，港股所占基金凈值比增加了17.36%。

易方達亞洲精選也是張坤在管產(chǎn)品中唯一一只在三季度跑輸基準的產(chǎn)品。截至報告期末，基金份額凈值為0.944元，三季度份額凈值增長率為-6.07%，同期業(yè)績比較基準收益率為-3.55%。

易方達亞洲精選三季報前十大重倉股，來源：澎湃新聞記者據(jù)數(shù)據(jù)制作

值得注意的是，澎湃新聞記者發(fā)現(xiàn)，張坤旗下管理的4只基金在三季報中全部都出現(xiàn)了凈贖回。其中，除了6月才開放日常申贖的易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有外，其余3只產(chǎn)品均為連續(xù)3個季度遭遇凈贖回。

“回購對長期股東的價值增厚是顯著大于同等金額的分紅”

在三季度報告中，張坤表示，三季度以來，市場對經(jīng)濟復蘇的力度進行了下修，居民消費的意愿并不強勁，地產(chǎn)銷售和投資仍有一定的壓力。隨著后續(xù)一系列政策的陸續(xù)出臺，經(jīng)濟有望在未來企穩(wěn)。股票市場方面，三季度分化明顯，非銀金融、煤炭、石油石化等行業(yè)表現(xiàn)較好，而電力設備、傳媒、計算機等行業(yè)表現(xiàn)相對落后。

張坤認為，對基本面投資者來說，往往會花非常多的精力用于分析和判斷企業(yè)未來的凈利潤水平，但凈利潤并不是終極意義的回報，到股東的回報還欠缺兩步轉(zhuǎn)化，一是凈利潤到自由現(xiàn)金流，二是自由現(xiàn)金流到股東的口袋。

那么我們該如何評估這兩個步驟的轉(zhuǎn)化效率?張坤指出，對于第一步來說，間接法下的現(xiàn)金流量表是一個直觀的展現(xiàn)，凈利潤是企業(yè)為投資者創(chuàng)造回報的起點和最重要的因素，但不是最終狀態(tài)，此外，跨周期的資本支出強度也是一個重要的考量因素。

“對于第二步來說，轉(zhuǎn)化不順暢的情況更加常見。不少公司顯示出良好的凈資產(chǎn)回報率，但實際上它們把很大部分的留存收益投在了一些回報平庸、甚至很差的項目上。它們在核心業(yè)務方面年復一年的輝煌表現(xiàn)，掩蓋了其他方面資產(chǎn)配置的失敗。”張坤進一步說道。

張坤強調(diào)道，對于基本面投資者來說，不僅要關注企業(yè)的賺錢能力，同時也要關注企業(yè)審慎投資的品質(zhì)，缺乏審慎態(tài)度的投資已經(jīng)成為損毀股東價值的最大殺手之一。上市公司內(nèi)部會議上，CEO通常會要求子公司高管們給出一個詳細的分析，說明為什么要將收益保留在子公司內(nèi)部進行再投資，而不是派發(fā)給母公司。但輪到CEO本人，卻很少向上市公司的股東作類似的分析。

囤積現(xiàn)金是否就能維持股東價值?對此，張坤明確地給出了否定的答案。

張坤表示，和揮霍類似，囤積現(xiàn)金也同樣會造成股東價值的損毀，雖然損毀的程度沒有那么嚴重，但性質(zhì)是相同的。

張坤認為，對于喜歡囤積現(xiàn)金的企業(yè)，企業(yè)每延遲一年向股東支付回報，就意味著股東會損失大約相當于貼現(xiàn)率水平的收益，這將使企業(yè)的內(nèi)在價值遠遠低于基于DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))估值的結(jié)論。而且通常情況下，如果公司擁有大量現(xiàn)金，管理層就容易產(chǎn)生巨大的投資沖動。在企業(yè)擁有大量現(xiàn)金時，那些能夠抑制住內(nèi)心的狂熱，堅持和冷靜地執(zhí)行審慎投資原則的管理層少之又少。因此，對于基本面投資者而言，企業(yè)對待投資的態(tài)度和能力，是評估其內(nèi)在價值時一個至關重要的因素。

此外，張坤還對上市公司的融資和分配留存這兩個環(huán)節(jié)做出了以下分析。

張坤表示，部分上市公司在發(fā)行新股融資時往往缺乏審慎，以發(fā)行股份收購為例，用發(fā)行新股的方式進行收購，通常被稱為“買家去買賣家”，而實質(zhì)上是“買家賣出自己的一部分去買賣家”。

他認為，對于一個具備高回報能力的優(yōu)質(zhì)公司來說，考慮復利，賣出優(yōu)質(zhì)公司股權的一定比例從長期來看往往代價是巨大的，除非收購的賣家質(zhì)量非常高，大部分情況下，發(fā)行新股收購往往會付出比現(xiàn)金收購高得多的成本。

“我們也欣喜地看到，越來越多的上市公司開始采用回購股份并注銷的方式。股份回購的一個好處在于，通過股份回購，管理層清楚的表明，他們關心提升股東財富，而不是忽視股東只顧拓展企業(yè)的版圖，以至于做出無益于股東利益甚至損害股東利益的事。相比一家只顧擴展版圖的管理層掌控的公司，投資者應給那些被證明關心股東利益的管理層掌控的公司出更高的價格。”張坤表示。

最后，張坤也明確地表達了自己的觀點，“在目前優(yōu)質(zhì)公司估值普遍很有吸引力的狀態(tài)下，我們認為回購對長期股東的價值增厚是顯著大于同等金額的分紅的。我們也期待看到，越來越多優(yōu)質(zhì)公司的總股數(shù)能夠隨著時間推移不斷下降，這相當于長期投資者可以隨著時間推移不斷緩慢增持其在優(yōu)質(zhì)公司的股權比例。”