信貸總量結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固

(資料圖)

2023年3月貨幣數(shù)據(jù)點評

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文財信研究院 宏觀團(tuán)隊

伍超明胡文艷

核心觀點

一、受實體需求回暖、銀行競相降低貸款利率、增加信貸供給等因素影響，3月社融、信貸增速再度超預(yù)期回升，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴(kuò)張。

一是社融方面，政策有力和需求回暖支撐信貸和表外融資維持強勁增長，是本月社融走強的主因。一季度國內(nèi)社融增量已達(dá)到2022年全年增量的45%，較去年同期同比多增2.47萬億元，將對未來實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成有力支撐。

二是信貸方面，信貸總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴(kuò)張。3月份人民幣貸款增速升至11.8%，創(chuàng)下近17個月新高，實體信用擴(kuò)張持續(xù)加快。結(jié)構(gòu)上，受益于需求回暖，銀行降低貸款利率、增加信貸供給，年內(nèi)企業(yè)短貸和中長貸連續(xù)3個月保持同比多增，中長貸自去年8月份以來累計同比多增約5.1萬億元，貢獻(xiàn)顯著；同時3月居民短貸、中長貸均同比多增較多，反映出居民消費、購房需求均明顯改善。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月小幅回落0.2個百分點至12.7%，主因高基數(shù)和財政支出偏慢，但信用擴(kuò)張加快支撐M2增速仍維持在偏高水平。M1增速較上月回落0.7個百分點至5.1%，主要與企業(yè)盈利下降導(dǎo)致現(xiàn)金流恢復(fù)仍偏弱相關(guān)，預(yù)計隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、房地產(chǎn)景氣度回升，未來M1增速總體或趨于改善。

二、預(yù)計貨幣政策維持流動性合理適度，短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小

一是預(yù)計貨幣政策有望繼續(xù)保持流動性合理充裕，為處于恢復(fù)初期的經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，盡管信貸供給“有力”的力度會季節(jié)性趨降。二是一季度金融數(shù)據(jù)爆棚預(yù)示著實體需求已在恢復(fù)途中，加上政府工作報告定下的GDP增速目標(biāo)較保守，3月已如期降準(zhǔn)25BP，低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放一定程度上能發(fā)揮替代降息的作用，預(yù)計短期內(nèi)降息和再度降準(zhǔn)的可能性均偏小。三是預(yù)計結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。

正文

事件：2023年3月份社融增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元；新增人民幣貸款3.89萬億元，比上年同期多增7497億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長5.1%、12.7%，增速較上月末分別低0.7和0.2個百分點。一季度，社融增量累計同比多增2.47萬億元，新增人民幣貸款累計同比多增2.27萬億元。

一、政策有力和需求回暖支撐表內(nèi)外信貸強勁，是社融走強的主因

3月份社融增量為5.38萬億元，比上年同期多增7079億元（見圖1），繼續(xù)超出市場預(yù)期；社融存量增速為10.0%，較上月提高0.1個百分點，連續(xù)兩個月回升（見圖2）。分結(jié)構(gòu)看：

（一）信貸和表外融資是支撐社融走強的主因。一是受實體需求回暖，銀行競相推出低息信貸產(chǎn)品，3月降準(zhǔn)釋放低成本資金，以及穩(wěn)增長、穩(wěn)地產(chǎn)等政策持續(xù)發(fā)力顯效等因素的影響，本月新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增7211億元（見圖3），基本上貢獻(xiàn)了全部的社融同比增量，毫無疑問是社融走強的主因。二是隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，非標(biāo)壓降任務(wù)告一段落，加上國內(nèi)貨幣投放偏寬松，以及房地產(chǎn)、基建融資需求回暖，表外融資由負(fù)轉(zhuǎn)正同比多增較多，也是社融改善的重要原因。如3月份表外融資同比多增1784億元（見圖3），其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多增1503億元、少減少214億元和多增67億元，受益于表內(nèi)票據(jù)融資轉(zhuǎn)向表外、地產(chǎn)和基建融資需求回暖，前者改善最為顯著，為主要貢獻(xiàn)力量。此外，隨著美聯(lián)儲加息步伐放緩、美國市場利率有所回落，本月外幣貸款同比多增188億元（見圖3），近1年來同比變化額首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，但恢復(fù)力度總體仍偏弱。

（二）政府債券、企業(yè)債、股權(quán)融資均對社融形成一定拖累。一是受去年同期基數(shù)偏高和上月政府債券發(fā)行大超季節(jié)性同期均值對本月存在一定透支效應(yīng)影響，3月政府債券同比減少1052億元（見圖3-4），對社融形成一定拖累，但根據(jù)2023年政府工作報告安排，今年新增政府債券規(guī)模較2022年有所增加，總體有利于社融改善。二是受城投償還有息債務(wù)、借新還舊壓力增加，以及基建融資需求增多等因素影響，年內(nèi)城投債凈融資額連續(xù)3個月回暖，本月同比多增超1000億元（見圖5），對企業(yè)債形成重要支撐；但近期銀行競相低價放貸擠占了部分信用債融資需求，加上企業(yè)信心恢復(fù)需要一定時間，出口回落、PPI降幅擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)盈利下降，3月企業(yè)債券凈融資額總體同比減少462億元（見圖3），1-3月份累計同比少增4718億元。三是受海外銀行業(yè)流動性風(fēng)險事件擾動和資本市場波動仍大等因素影響，非金融企業(yè)股票融資同比減少344億元（見圖3），連續(xù)6個月同比減少，持續(xù)對社融形成負(fù)面沖擊。

從1-3月份累計數(shù)據(jù)看，一季度國內(nèi)社融增量高達(dá)14.5萬億元，為2022年全年增量的45%，較去年同期同比多增2.47萬億元，其中新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增2.36萬億元，貢獻(xiàn)率高達(dá)95.6%，是絕對的支撐力量。隨著貨幣政策靠前發(fā)力，年內(nèi)社融、信貸的持續(xù)大幅高增，預(yù)計將對實體經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)形成有力支撐。

二、信貸總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)、居民融資需求均明顯擴(kuò)張

3月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3.89萬億元，比上年同期多增7497億元（見圖6），持續(xù)大幅高于歷史同期水平，也繼續(xù)超出市場預(yù)期；各項貸款余額增速為11.8%，較上月提高0.2個百分點（見圖7），創(chuàng)下近17個月新高，實體信用擴(kuò)張持續(xù)加快。同時，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)短貸、中長貸延續(xù)高增，居民部門貸款加速回暖，反映出企業(yè)投融資意愿增強，居民消費和購房需求亦明顯升溫。

（一）企業(yè)端：需求回暖和銀行供給偏寬松支撐短貸、中長貸延續(xù)高增，票據(jù)融資持續(xù)收縮。3月份，非金融性公司及其他部門貸款高達(dá)2.7萬億元，同比多增2200億元（見圖8）。其中，受央行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大中長期貸款占比和票據(jù)利率回升較多等因素影響，企業(yè)票據(jù)融資同比大幅減少7874億元，一季度月均減少約6000億元；受益于銀行供給端較為寬松和實體需求回暖的共同作用，企業(yè)短貸、中長貸分別同比多增2726億元、7252億元，兩者均繼續(xù)延續(xù)高增態(tài)勢，后者自去年8月份以來累計同比多增約5.1萬億元（見圖9）。

企業(yè)短貸、中長貸同比持續(xù)大幅高增，原因有五：一是隨著年初貨幣信貸形勢分析會明確要求靠前發(fā)力，多地銀行競相推出大量低息信貸產(chǎn)品，有力撬動了大量潛在融資需求，如目前部分地區(qū)優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率甚至與LPR利率出現(xiàn)倒掛。二是3月降準(zhǔn)和保交樓貸款支持計劃、科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)投放（見圖11），向銀行釋放了大量長期限、低成本資金，進(jìn)一步提振了銀行放貸意愿，為企業(yè)提供了充裕的低成本資金。三是開年各地掀起新一輪“全力拼經(jīng)濟(jì)”熱潮，基建、制造業(yè)貸款需求大概率均保持強勁增長。如制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)3個月維持在景氣區(qū)間，相關(guān)信貸需求或不弱；同時基建投資維持高位，加上前期政策性開發(fā)性金融工具配套融資陸續(xù)落地和城投融資回暖，基建相關(guān)貸款或延續(xù)高增。四是隨著房地產(chǎn)銷售升溫，企業(yè)拿地積極性提高，政策繼續(xù)為房企融資護(hù)航，預(yù)計房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)融資亦改善較多。五是受益于疫情對要素流動的制約減弱，國內(nèi)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市加快，服務(wù)業(yè)等受疫情沖擊較大領(lǐng)域，自發(fā)性融資需求或邊際改善較多。

（二）居民端：短貸、中長貸同比均大幅多增，映射居民消費、購房需求改善明顯。3月份居民部門新增貸款同比多增4908億元（見圖8），連續(xù)兩個月同比多增，貢獻(xiàn)了本月信貸同比增量的60%以上。其中，居民新增短貸同比多增2246億元（見圖8和圖10），一方面可能與低利率經(jīng)營貸繼續(xù)置換存量房貸相關(guān)，另一方面也與國內(nèi)疫情基本結(jié)束后人員流動明顯加快和各地積極推出促消費舉措，居民消費需求持續(xù)回暖存在緊密聯(lián)系。同時，3月居民中長期貸款新增6348億元，為近1年來單月最高值，同比多增2613億元（見圖8和圖10），明顯改善，主要與穩(wěn)樓市政策密集出臺，多地房價止跌企穩(wěn)，房地產(chǎn)銷售明顯回升密切相關(guān)，如2、3月份 30大中城市商品房成交面積增速持續(xù)保持30%以上，升溫勢頭較足。

從1-3月份累計數(shù)據(jù)看，一季度新增人民幣貸款同比多增2.27萬億元，擴(kuò)張勢頭明顯。其中，企業(yè)短貸和中長貸分別同比多增約9400和27300億元，是主要貢獻(xiàn)力量；居民部門短貸同比多增約5700億元，中長貸累計同比僅減少1258億元，降幅較去年四季度明顯收窄，表明居民部門信貸亦呈現(xiàn)出較為喜人的改善勢頭。

三、高基數(shù)拖累M2增速小幅回落，企業(yè)盈利下降導(dǎo)致M1增速走低

3月末M2同比增長12.7%，較上月小幅回落0.2個百分點（見圖12），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年3月M2增長9.7%，較上月提高0.5個百分點，明顯不利于今年3月份M2增速提高。二是本月財政支出進(jìn)度偏慢，導(dǎo)致財政存款同比增加13億元，不利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成拖累。三是信貸擴(kuò)張持續(xù)加快導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造提速，仍對M2增速形成一定支撐。四是金融機(jī)構(gòu)持續(xù)增加股權(quán)投資，也是M2增速維持高位的重要原因，如自2021年下半年以來金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資增速持續(xù)攀升，對M2走高形成支撐（見圖14）。

3月末M1同比增長5.1%，增速較上月回落0.7個百分點（見圖13）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由2月的4.9%回落至3月的4.1%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月還提高0.4個百分點至11%。單位活期存款增速較上月回落或主要與企業(yè)盈利下降，導(dǎo)致現(xiàn)金流短期內(nèi)偏緊相關(guān)。如1-2月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降22.9%，預(yù)計3月份在PPI降幅擴(kuò)大等因素拖累下大概率維持負(fù)增長，企業(yè)盈利承壓導(dǎo)致現(xiàn)金流恢復(fù)仍偏弱。往后看，房地產(chǎn)政策加碼和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有利于M1增速回升，如歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖15）；但出口負(fù)增長、PPI降幅擴(kuò)大、企業(yè)繼續(xù)去庫存，拖累企業(yè)盈利仍在筑底，未來M1增速回升幅度和速度仍待觀察。

3月份M1與M2增速剪刀差較上月擴(kuò)大0.5個百分點，由上月的-7.1%擴(kuò)大至-7.6%（見圖13），修復(fù)途中繼續(xù)遭遇波折，但仍好于去年底8.1%。往后看，隨著實體融資需求恢復(fù)，寬貨幣將加快向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩(wěn)回升，預(yù)計未來M1與M2的剪刀差有望逐漸收窄。

四、預(yù)計貨幣政策維持合理適度，短期內(nèi)降息、降準(zhǔn)概率偏小

一是流動性方面，預(yù)計貨幣政策將繼續(xù)保持流動性合理充裕，為處于恢復(fù)初期的經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，但再度降準(zhǔn)的可能性不大。一方面，1-3月份社融、信貸持續(xù)大幅增長，反映出實體需求已處于恢復(fù)途中，加上今年政府工作報告定下的GDP增速目標(biāo)較保守，貨幣繼續(xù)大幅寬松的必要性明顯下降。另一方面，3月份降準(zhǔn)如期落地，已一定程度上緩解了市場的流動性壓力（見圖16），下一階段央行或主要通過加大公開市場操作維持流動性合理充裕即可，且目前國內(nèi)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率已降至7.6%，降準(zhǔn)空間日益逼仄，未來央行將更加珍惜政策空間、留有余地。

二是利率方面，預(yù)計短期內(nèi)降息概率較小。一方面，央行領(lǐng)導(dǎo)多次在公開場合表示，我國實際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一“黃金法則”水平上，當(dāng)前的實際利率水平是比較合適的，向市場釋放了明確的降息概率偏小信號。另外，1-3月份金融數(shù)據(jù)爆棚，預(yù)示經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)，進(jìn)一步降低了短期內(nèi)降息的概率。另一方面，低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具能繼續(xù)發(fā)揮部分替代降息的寬松作用。近年來央行通過銀行讓利和推出低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（見圖11）等方式，推動實體融資成本降幅明顯高于政策利率降幅，如2022年1年期MLF政策利率僅下調(diào)20BP，同期金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率和個人住房貸款利率分別下調(diào)62BP和137BP（見圖17），后兩者降幅明顯高于前者。未來銀行讓利空間雖趨于減小，但低利率的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)投放，能降低銀行獲取長期資金的成本，進(jìn)而繼續(xù)發(fā)揮替代降息的作用，推動實體融資成本下降。

三是結(jié)構(gòu)性政策方面，預(yù)計繼續(xù)聚焦穩(wěn)住地產(chǎn)融資，加大對普惠、科技、綠色領(lǐng)域支持力度。一方面，當(dāng)前我國新房銷售市場恢復(fù)仍偏弱，繼續(xù)加大對房地產(chǎn)的融資支持必要性仍強，也是支持經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)繞不開的坎，預(yù)計未來金融對房地產(chǎn)供需兩端的支持力度均不減。另一方面，為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力重點加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色低碳等領(lǐng)域的金融支持力度，但其他階段性特征比較明顯的結(jié)構(gòu)性工具，將及時退出，做到有進(jìn)有退。從目前已出臺的結(jié)構(gòu)性貨幣政策看，多數(shù)工具剩余額度均較為充足（見圖11），未來繼續(xù)投放仍有較大空間，預(yù)計普惠小微、科創(chuàng)和綠色等領(lǐng)域貸款增速有望繼續(xù)保持高增。