2022年以來(lái)，在資本寒冬席卷下，“保生存”成了生物醫(yī)藥領(lǐng)域很多公司的核心命題。而擺在投資機(jī)構(gòu)面前的兩大命題是已經(jīng)投的怎么“幫”以及接下來(lái)怎么投？

成立于2001年的高特佳投資是一家專注生物醫(yī)藥全階段投資的機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模達(dá)230億元人民幣左右，截至目前已經(jīng)投資了近200個(gè)案例，其中一百多個(gè)是生物醫(yī)藥項(xiàng)目。

與在上一輪投資熱潮中瘋狂出手的大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)不同，高特佳投資從疫情開始以來(lái)，出手就比較謹(jǐn)慎，在資本非常火熱時(shí)，一直保持多看少動(dòng)。為何在行業(yè)熱火朝天之時(shí)，高特佳投資能夠“不為所動(dòng)”？現(xiàn)階段，高特佳的投資策略及出手情況有何變化？生物醫(yī)藥領(lǐng)域此次“周期性調(diào)整”的拐點(diǎn)究竟在何時(shí)？在“早期退不出，后期不賺錢”這種矛盾下，生物醫(yī)藥投資如何開展，才能更健康、更有回報(bào)？近日，醫(yī)藥魔方Pro就以上這些話題與高特佳投資執(zhí)行合伙人于建林進(jìn)行了深度對(duì)話。

于建林表示，全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)都處于筑底階段，一般一個(gè)周期內(nèi)巔峰后都會(huì)經(jīng)歷3-5年的筑底。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，筑底過(guò)程也許會(huì)更漫長(zhǎng)。盡管如此，中國(guó)的醫(yī)療健康消費(fèi)群體規(guī)模及國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃和政策改革都預(yù)示著，未來(lái)10年，生物醫(yī)藥仍然是無(wú)與倫比的黃金投資賽道。至于為什么現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)下手會(huì)比較謹(jǐn)慎，不是因?yàn)闆](méi)有好的公司，而是因?yàn)闆](méi)有好的估值。這一年多，在“一窩蜂”投早的趨勢(shì)下，早期項(xiàng)目估值也被“卷”起來(lái)了。

一、不是沒(méi)有好的公司，而是沒(méi)有好的估值

醫(yī)藥魔方Pro：生物醫(yī)藥投資這一次的“周期性調(diào)整”讓您有哪些思考？

于建林：生物醫(yī)藥領(lǐng)域這一次的調(diào)整有其必然性，因?yàn)榇_實(shí)前幾年，行業(yè)普遍存在估值過(guò)高投資過(guò)熱的現(xiàn)象，甚至存在為了推高估值而堆砌產(chǎn)品管線的情況。參考?xì)W美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，其實(shí)他們也在不斷的經(jīng)歷這種周期性的調(diào)整。而每一次調(diào)整后，其實(shí)都在極大地助推產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，我們不需要迷茫。

當(dāng)然，中國(guó)的生物醫(yī)藥投資也有著一些獨(dú)特的背景，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，可以用三個(gè)字來(lái)概括：

第一是“控”。我們最大的支付方是在控費(fèi)的。這就導(dǎo)致賽道的市場(chǎng)天花板在不斷降低，蛋糕越來(lái)越小。

第二是“卷”。企業(yè)方面，卷靶點(diǎn)（PD-1/PD-L1、KRAS等），卷適應(yīng)癥，卷技術(shù)（CAR-T等），事實(shí)上，不需要那么多公司做同樣一件事情。投資機(jī)構(gòu)方面，卷估值。為什么現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)下手會(huì)比較謹(jǐn)慎，不是因?yàn)闆](méi)有好的公司，而是因?yàn)闆](méi)有好的估值。我們看到好的公司，想下手，但是這樣的估值去下手，確實(shí)沒(méi)有投資邏輯。

第三是“嚴(yán)”。我們的退出端，資本市場(chǎng)要求越來(lái)越嚴(yán)，上市門檻越來(lái)越高。最近，科創(chuàng)板上市，含“科”量要求越來(lái)越高。而且未來(lái)并不是上市以后就很安穩(wěn)了，如果企業(yè)的商業(yè)化沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，可能就要面臨退市。我們猜測(cè)，以后企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)金流不足退市會(huì)是常態(tài)。

在以上這些背景下去做投資，確實(shí)會(huì)給投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)一些新的挑戰(zhàn)。

不過(guò)，總體來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為，生物醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯并沒(méi)有變。一方面，要關(guān)注“差異化”。企業(yè)差異化最后的“出口端”其實(shí)是能否滿足真正的臨床需求，改變一些無(wú)藥可用或有藥可用但無(wú)法實(shí)現(xiàn)治愈的疾病的治療格局。當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是，隨著醫(yī)藥研發(fā)愈發(fā)全球化，企業(yè)的差異化定位也一定要站在全球市場(chǎng)來(lái)把握。這對(duì)于企業(yè)的出海、國(guó)際化也是至關(guān)重要的。

另一方面，要關(guān)注“成本”。這個(gè)成本是指全成本，從研發(fā)的效率，到臨床推進(jìn)的效率，到生產(chǎn)成本的控制，到供應(yīng)鏈的管理等等。在當(dāng)前“控費(fèi)”的大背景下，成本優(yōu)勢(shì)在未來(lái)會(huì)成為企業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的關(guān)鍵點(diǎn)之一。如果不能做到極致的成本領(lǐng)先，可能很難在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟，或者取得很好的一個(gè)營(yíng)收。所以，我認(rèn)為，成本領(lǐng)先是在組建企業(yè)一開始就要制定的戰(zhàn)略之一。

醫(yī)藥魔方Pro：有投資人稱，生物醫(yī)藥投資此輪周期的拐點(diǎn)看2023年第三季度，您怎么看？

于建林：應(yīng)該說(shuō)全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)都處于筑底階段。我認(rèn)為對(duì)比之前的寒冬，從今年一季度開始生物醫(yī)藥投融資已經(jīng)有了回暖的趨勢(shì)。但總體來(lái)看，可能在一段時(shí)間內(nèi)生物醫(yī)藥還會(huì)在比較低的點(diǎn)位，至少相當(dāng)一段時(shí)間不會(huì)再出現(xiàn)熱火朝天的景象。一般一個(gè)周期內(nèi)巔峰后都會(huì)經(jīng)歷3-5年的筑底。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，筑底過(guò)程也許會(huì)更漫長(zhǎng)。這是因?yàn)楣乐蹬菽銮灞仨氂幸粋€(gè)過(guò)程，行業(yè)不太可能出現(xiàn)報(bào)復(fù)性的反彈，傳遞到一級(jí)市場(chǎng)也需要時(shí)間，因此，回歸可能相對(duì)較慢。

醫(yī)藥魔方Pro：在這種筑底階段，如何幫助“被投企業(yè)”開源節(jié)流？

于建林：對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，投后管理是一個(gè)重要話題，但其實(shí)更多時(shí)候可能稱投后服務(wù)更加貼切。在資本寒冬下，如何切實(shí)地做好服務(wù)，我認(rèn)為，最重要的還是幫助企業(yè)管理“現(xiàn)金流”。

除了“節(jié)流”方面希望企業(yè)聚焦核心管線，“開源”方面，我們一方面會(huì)幫企業(yè)去做融資規(guī)劃，包括爭(zhēng)取一些地方政府的優(yōu)惠政策、補(bǔ)貼等；另一方面，也會(huì)幫助企業(yè)去“賣”權(quán)益，包括做一些license out。事實(shí)上，企業(yè)融資是賣股權(quán)，管線或平臺(tái)license out是賣權(quán)益，都是企業(yè)的“賣點(diǎn)”。我們希望被投企業(yè)在公司發(fā)展的各個(gè)階段都有一些“賣點(diǎn)”在戰(zhàn)略規(guī)劃中。對(duì)于biotech來(lái)說(shuō)，這也是保障企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

醫(yī)藥魔方Pro：從您自身來(lái)說(shuō)，今年壓力大嗎？壓力來(lái)自哪里？

于建林：其實(shí)壓力一直都大?；鸸芾砉颈举|(zhì)是受托資產(chǎn)管理，需要對(duì)客戶每一筆投資負(fù)責(zé)。特別是每年我們都要召開基金合伙人大會(huì)，在會(huì)議上需要向投資人詳細(xì)介紹每一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)展、退出安排。當(dāng)前形勢(shì)下，當(dāng)IPO多少已經(jīng)不滿足投資人需求了，基金真正的DPI才是核心。對(duì)于今年來(lái)說(shuō)，一方面資金端來(lái)看，市場(chǎng)化的資金更緊張了，很多LP除了財(cái)務(wù)性收益外，還有各種各樣的訴求。如何在不影響基金整體收益情況下滿足各類LP的差異化訴求也是對(duì)投資機(jī)構(gòu)新的挑戰(zhàn)。

另外從資產(chǎn)端來(lái)看，隨著行業(yè)普遍形成投早、投小的共識(shí)，早期項(xiàng)目的估值也被推高了。對(duì)于后期項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)估值調(diào)整傳遞到一級(jí)也需要時(shí)間，因此，如何挖掘到優(yōu)質(zhì)、性價(jià)比高的項(xiàng)目資產(chǎn)，是我們現(xiàn)在最核心的目標(biāo)。

二、風(fēng)口形成前，才叫“投早”

醫(yī)藥魔方Pro：當(dāng)前形勢(shì)下，高特佳的投資策略是否有調(diào)整？

于建林：結(jié)合最近形勢(shì)的一些變化，我們的投資策略有一些微調(diào)。例如，我們不會(huì)投“偽創(chuàng)新”（有些項(xiàng)目說(shuō)自己的first-in-class，其實(shí)是fast follow），我們也會(huì)謹(jǐn)慎投一些單一管線或者單一適應(yīng)癥的公司。相比之下，一些具有核心技術(shù)平臺(tái)的企業(yè)我們會(huì)更看重一些。因?yàn)榕c達(dá)到終點(diǎn)（即實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化）相比起來(lái)，我們更看中企業(yè)達(dá)到終點(diǎn)的能力，即不斷做discovery的能力，不斷推出新產(chǎn)品的能力。

另外，我們不會(huì)去跟風(fēng)口?，F(xiàn)在大家都講，投資是投早，投小，投新。但是如何理解這個(gè)投早，我認(rèn)為，“提前”才是“早”。在風(fēng)口已經(jīng)形成，大家都達(dá)成共識(shí)的時(shí)候去投，那不叫“投早”。在一個(gè)賽道還沒(méi)有形成共識(shí)之前，能看到這個(gè)賽道的機(jī)會(huì)和潛力，率先做布局，這是我們理解的“投早”，也是我們正在追求的“投早”。

從適應(yīng)癥的角度，我們希望企業(yè)不要全聚焦到腫瘤等非常卷的賽道上，也希望能看到一些企業(yè)在自身免疫性疾病、眼科疾病、神經(jīng)退行性疾病等領(lǐng)域進(jìn)行嘗試和布局。作為資本方，我們也非常愿意在這些賽道不斷去接力。

醫(yī)藥魔方Pro：2023年以來(lái)，高特佳投資的出手情況如何？

于建林：高特佳投資從疫情開始以來(lái)，出手就比較謹(jǐn)慎。特別是在資本非?；馃岬臅r(shí)候，我們一直保持多看少動(dòng)。當(dāng)時(shí)一些市場(chǎng)上炙手可熱的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目我們覺(jué)得估值不合適也沒(méi)有投。當(dāng)然后來(lái)市場(chǎng)證明我們是對(duì)的，反而現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)普遍處于比較悲觀的時(shí)候，我們覺(jué)得投資機(jī)會(huì)多了起來(lái)。

我們的投資策略沒(méi)有太大變化，還是研究驅(qū)動(dòng)投資，通過(guò)產(chǎn)業(yè)地圖等主動(dòng)進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。最近公司陸續(xù)在藥械結(jié)合、診療一體、數(shù)字化醫(yī)療、ITBT結(jié)合等方面，特別是結(jié)合醫(yī)?？刭M(fèi)的政策方面，加大了項(xiàng)目研究開發(fā)力度。每年接觸到的項(xiàng)目數(shù)量一直維持在一個(gè)非常高的量級(jí)。

醫(yī)藥魔方Pro：最近看到一篇文章《消失的投資人》，說(shuō)今年投資人，項(xiàng)目也不看了，朋友圈也不發(fā)了，路演也不參加了。您有這種感受嗎？對(duì)高特佳投資來(lái)說(shuō)，今年的工作重心有調(diào)整嗎？

于建林：正如前面提到，在普遍悲觀的情況下，作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，我們當(dāng)下更加積極進(jìn)行行業(yè)產(chǎn)業(yè)地圖的梳理和研究布局。今年公司的工作重心一方面通過(guò)接觸項(xiàng)目的數(shù)量以及公司長(zhǎng)期的項(xiàng)目漏斗管理，千里挑一進(jìn)行項(xiàng)目投資。同時(shí)我們更加強(qiáng)調(diào)開放的心態(tài)做投資，加強(qiáng)了和同行、產(chǎn)業(yè)、地方政府、高校研究機(jī)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)室的互動(dòng)。另外一個(gè)顯著的變化是我們更注重機(jī)構(gòu)本身的國(guó)際化，通過(guò)人才國(guó)際化、項(xiàng)目國(guó)際化、資本國(guó)際化等方面融入到全球生物醫(yī)藥投資潮流中。

三、生物醫(yī)藥投資，要學(xué)會(huì)“靈活”退出

醫(yī)藥魔方Pro：在“投早、投新”的背景下，越來(lái)越的投資機(jī)構(gòu)把目光放到高校和科學(xué)家身上。這條路現(xiàn)在可行性如何？高特佳投資是否也在做同樣的布局？

于建林：在美國(guó)超過(guò)60% FDA新批準(zhǔn)藥物是由小型生物技術(shù)研發(fā)公司或大學(xué)實(shí)驗(yàn)室開發(fā)的，即通過(guò)技術(shù)研發(fā)合作。大型制藥公司更多是資金的提供者，與大學(xué)合作或收購(gòu)生物技術(shù)公司。從中美生物醫(yī)藥源頭創(chuàng)新的差距看，未來(lái)要迎頭趕上，特別要重視biotech和大學(xué)科研院所實(shí)驗(yàn)室的基礎(chǔ)研究和源頭創(chuàng)新。目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)也開始了從創(chuàng)新靶點(diǎn)前移、技術(shù)平臺(tái)創(chuàng)新著手來(lái)進(jìn)行源頭創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的探索，這更需要與高校和科學(xué)家的合作。

同時(shí)我們也要認(rèn)識(shí)到，高校、教授與科學(xué)家也有其局限性。他們對(duì)于市場(chǎng)、產(chǎn)品，缺乏相關(guān)了解，對(duì)商業(yè)轉(zhuǎn)化缺乏經(jīng)驗(yàn)，因此很難將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化沉淀下來(lái)，需要投資機(jī)構(gòu)去補(bǔ)齊短板，做賦能式投資。

高特佳目前也加大了跟高校、科研院所的深入合作，最近也聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本做了天使輪的投資布局。相信未來(lái)我們會(huì)有更多這方面的經(jīng)典案例呈現(xiàn)出來(lái)。

醫(yī)藥魔方Pro：最近行業(yè)里面頻頻提到生物醫(yī)藥投資的一個(gè)矛盾：“早期退不出，后期不賺錢”。您如何看待這一矛盾？生物醫(yī)藥投資究竟應(yīng)該如何開展才能更健康、更有回報(bào)？

于建林：生物醫(yī)藥本身是長(zhǎng)周期產(chǎn)業(yè)，投資人一方面需要有耐心陪跑；另外一方面也需要學(xué)會(huì)及時(shí)退出。

從我們掌握的數(shù)據(jù)分析來(lái)看，在生物醫(yī)藥投資各個(gè)階段的基金，早期投資市場(chǎng)退出方式趨于集中化，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出案例數(shù)占比近七成，回購(gòu)和IPO均占10%左右。近年來(lái)IPO退出數(shù)量明顯上升；VC投資基金退出案例中，IPO退出與股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出平分秋色，并列第一，共占總退出案例數(shù)的65.8%，隨后是并購(gòu)?fù)顺觥⒒刭?gòu)?fù)顺?；而?duì)于PE基金，IPO為主要退出途徑，占總退出數(shù)量33.0%，其次是并購(gòu)?fù)顺龊突刭?gòu)?fù)顺?，各約占20%。

從回報(bào)看，近年來(lái)生物技術(shù)/醫(yī)療健康通過(guò)IPO在發(fā)行日的賬面回報(bào) 5倍。2022 年隨著市場(chǎng)調(diào)整被投企業(yè)IPO 的整體回報(bào)水平有所下滑。

生物醫(yī)藥投資基金一方面在投資項(xiàng)目時(shí)一定要匹配基金的屬性，另一方面不一定非得把IPO作為主要退出通道，一定要鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)各種合作變現(xiàn)，靈活利用各種“賣點(diǎn)”，創(chuàng)造條件及時(shí)退出。

四、未來(lái)10年，生物醫(yī)藥仍然是黃金投資賽道

醫(yī)藥魔方Pro：您如何定義一家biotech的成功？如果請(qǐng)您給國(guó)內(nèi)正在發(fā)展中的biotech一些建議，您想說(shuō)什么？

于建林：應(yīng)該說(shuō)biotech真的很難，特別是能持續(xù)成功推進(jìn)新的產(chǎn)品，將企業(yè)一直經(jīng)營(yíng)下去。

歐美發(fā)達(dá)國(guó)家生物制藥產(chǎn)業(yè)早已形成了明確的分工合作，biotech主要負(fù)責(zé)研發(fā)，big pharma則依靠不斷買買買，推進(jìn)后端臨床和商業(yè)化。

biotech小巧的體量決定了其在藥物研發(fā)方面的靈活性。其試錯(cuò)成本比較低，同時(shí)由于視野的不同，biotech往往會(huì)避開熱門靶點(diǎn)，在一些差異化的賽道內(nèi)獲得一些令人驚艷的效果。因此新的藥物和技術(shù)也更可能誕生于biotech。

總體來(lái)看，有數(shù)據(jù)表明，與big pharma有緊密關(guān)系的biotech，總成功率可以從18%提升至37%。并且，big pharma越早參與臨床研發(fā)，產(chǎn)品的成功率越高。因此對(duì)于biotech，一定要有開放合作的心態(tài)。

一方面，要尋找到最具價(jià)值的Pipeline，將手中資源進(jìn)行盤整和高效配置，真正去推動(dòng)最有市場(chǎng)價(jià)值、最重要、患者最急需的產(chǎn)品管線。

另一方面，要靈活利用創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的成熟資源、降本增效。要善于在產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找到合適的合作伙伴（研發(fā)階段CRO、商業(yè)化階段大藥企）來(lái)節(jié)省不必要的開支，加速研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程。

此外，更重要的是管理好現(xiàn)金流，要學(xué)會(huì)及時(shí)變現(xiàn)，自我造血，及時(shí)將管線權(quán)益license-out。

醫(yī)藥魔方Pro：整體來(lái)看，您對(duì)中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有信心嗎？未來(lái)3-5年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)會(huì)有怎樣的發(fā)展趨勢(shì)？

于建林：從2015年中國(guó)醫(yī)藥器械審批制度改革以來(lái)，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了空前的發(fā)展。

13多億醫(yī)療健康消費(fèi)力、購(gòu)買力，超3億老年人，5億慢性疾病人群，數(shù)目呈現(xiàn)倍增趨勢(shì)，中國(guó)將成為全球健康產(chǎn)業(yè)的最大市場(chǎng)。此外，十八屆五中全會(huì)公報(bào)將建設(shè)“健康中國(guó)”上升為國(guó)家戰(zhàn)略。2016年，《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》明確指出：到2030年，健康服務(wù)業(yè)總規(guī)模將達(dá)到16萬(wàn)億。

醫(yī)改政策深化，在供給側(cè)持續(xù)給予創(chuàng)新支持和優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新藥審批上市和納入醫(yī)保的節(jié)奏顯著加快，極大豐富了中國(guó)患者的臨床用藥選擇，同時(shí)縮短了研發(fā)投資回報(bào)周期。應(yīng)該說(shuō)，未來(lái)十年，生物醫(yī)藥仍然是無(wú)與倫比的黃金投資賽道。

在監(jiān)管趨嚴(yán)和市場(chǎng)資金面趨緊的情況下，中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)也將迎來(lái)“大洗牌”。很多缺乏研發(fā)和創(chuàng)新實(shí)力的公司即使已經(jīng)上市，如果沒(méi)有很好的商業(yè)化變現(xiàn)，終將被淘汰出局。而真正能給患者帶來(lái)價(jià)值和獲益的企業(yè)才會(huì)生存下來(lái)并有望成長(zhǎng)為偉大的企業(yè)。

此外，我認(rèn)為，醫(yī)療健康投資門檻會(huì)越來(lái)越高。投資機(jī)構(gòu)行業(yè)集中度也會(huì)隨之提高，真正為投資人帶來(lái)持續(xù)收益的精品專業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)越來(lái)越受投資人信賴。