偌大世界就在眼前，一邊是美聯(lián)儲降息預(yù)期進(jìn)一步升溫，一邊是中東地緣局勢的風(fēng)險頻發(fā)，不知不覺間，國際金價再次刷新了歷史新高的旗幟。

近日，紐約商品交易所的COMEX黃金盤中最高突破2570.4美元/盎司，空氣中氤氳著“前夕的躁動”，“漲出來的信仰”也再次吸引大量資金跑步入場相關(guān)ETF。

站在2500美元關(guān)口上方，如何看待金價的走勢?美聯(lián)儲降息周期即將開啟，金價在降息后將如何演繹?作為居民大類資產(chǎn)配置的重要一環(huán)，對于黃金的投資價值我們該有怎樣的認(rèn)知?

站在2500美元關(guān)口上方

在之前的推文中，挖掘基曾經(jīng)介紹過影響金價的主要因素，通常包括美元指數(shù)、風(fēng)險事件、實際利率水平、通脹率，以及黃金市場的供需狀況等幾個關(guān)鍵維度。具體如下：

20世紀(jì)70年代以前，全球貨幣體系事實上以黃金為“錨”，美元盯住黃金，西方主要貨幣盯住美元。1971年8月布雷頓森林體系崩潰后，宣告了黃金掛鉤時代的終結(jié)。

自彼時起算，黃金已經(jīng)經(jīng)歷了9輪完整的大行情，平均持續(xù)32個月、平均漲幅172%。

來源：Wind，開源證券研究所

每一輪黃金牛市的助推因素都與其時代脈絡(luò)緊密相扣、各有不同。然而，無論時代如何變遷，大多數(shù)的時候都圍繞著與黃金自身特征息息相關(guān)的幾條真實定價邏輯：

①金融屬性：黃金不生息，但持有美國國債有利息，10Y美債實際利率作為持有黃金的機(jī)會成本，與黃金價格顯著負(fù)相關(guān)。

②避險屬性：金融、經(jīng)濟(jì)、地緣政治出現(xiàn)大幅波動或危機(jī)時往往提升黃金避險需求，帶來風(fēng)險溢價。

③貨幣屬性：黃金對美元體系有一定的替代性，美元信用削弱將利好黃金。

④商品屬性：黃金能抗通脹，而美元會隨通脹貶值，所以全球通脹越高，黃金價格越高。

資金對美聯(lián)儲降息預(yù)期的搶跑、對于寬松周期的期待時常成為黃金行情上漲的催化。

聚焦年初以來黃金價格兩輪黃金價格上漲行情，其背后皆有市場提前交易美聯(lián)儲降息預(yù)期的內(nèi)在因素。

2024年3月，黃金價格開啟新一輪上漲行情，此時，對應(yīng)市場在經(jīng)歷降息預(yù)期不斷落空后，逐步形成美聯(lián)儲將于6月進(jìn)行首次降息的一致預(yù)期。

2024年7月，黃金價格出現(xiàn)新一輪上漲行情，核心驅(qū)動在于期間公布的失業(yè)率超預(yù)期上行與CPI超預(yù)期走低共振，使得市場開始充分預(yù)期美聯(lián)儲將于9月降息，黃金交易再度搶跑。

圖：黃金價格搶跑美聯(lián)儲降息

數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券

復(fù)盤近20年的黃金走勢可以發(fā)現(xiàn)，黃金的行情往往始于加息結(jié)束，終于貨幣收緊或是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，如2006年末、2018年末的加息末期，黃金價格均開啟了大的上漲周期且行情一直走到降息后期。

考慮到2023年以來降息預(yù)期有所搶跑，后續(xù)黃金行情的持續(xù)性和彈性則取決于預(yù)期差的變化，近期可重點關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)走勢及全球流動性變化來判斷黃金走高的持續(xù)性。

在7月FOMC會議上，美聯(lián)儲明確提示只要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如期降溫，9月將開始降息。當(dāng)下，全球市場正密切關(guān)注美聯(lián)儲主席鮑威爾本周五在杰克遜霍爾年會上就經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表的講話，對降息預(yù)期的強(qiáng)化值得期待。

降息“前夕”的黃金審視

說到這里也是幾多感慨，盡管經(jīng)歷顛簸和反復(fù)，但最終周期的車輪還是帶著我們來到了美聯(lián)儲降息的“前夕”。

當(dāng)下站在COMEX黃金2500美元/盎司的關(guān)口上方，對于黃金的投資價值我們該有怎樣的認(rèn)知?降息周期如果開啟，會對金價有何影響?

——降息周期如果開啟，會對金價有何影響?

賣方研究所復(fù)盤了歷次降息后金價走勢，不盡相同，但大概率震蕩上漲，只有三種情形下，金價會下跌：

1) 經(jīng)濟(jì)重新復(fù)蘇/持續(xù)強(qiáng)勢，金價震蕩下行;

2) 經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行/衰退期間，投資者收縮投資組合或者籌措流動性會導(dǎo)致金價短暫下跌;如果嚴(yán)重引發(fā)流動性危機(jī)，金價回撤幅度較大，但走勢均為V型反轉(zhuǎn);

3) 重要買家的持續(xù)拋售(如1989年開啟的全球央行持續(xù)拋售)

分析得出，上述第一、三種情形均為小概率事件，第二種情形有可能發(fā)生，但黃金均為 V 字型走勢，并非單邊下行。具體來看：

第一種情形：5月開始，美國經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)放緩跡象，目前市場對于美國經(jīng)濟(jì)走勢的判斷分歧主要在經(jīng)濟(jì)下行的“軟著陸”和“硬著陸”上，重新復(fù)蘇/持續(xù)強(qiáng)勢短期內(nèi)可能是小概率事件。

第二種情形：近期有所演繹，出現(xiàn)流動性問題的時候，黃金因前期漲幅相對可觀，也存在獲利資金了結(jié)被拋售的壓力，但危機(jī)過后仍能“V”型修復(fù)。

第三種情形：全球央行購金短期內(nèi)或并不會停止，更難言拋售。

資料來源：華泰證券《有色金屬：降息后金價及黃金股走勢復(fù)盤》

據(jù)世界黃金協(xié)會《2024 央行黃金儲備調(diào)查》，一共收到70家央行的回復(fù)，其中29%的受訪央行計劃在未來12個月內(nèi)增加黃金儲備，創(chuàng)下18年啟動調(diào)查以來的最高水平。

受訪央行繼續(xù)購金的主要動機(jī)包括：重新平衡黃金的儲備量、達(dá)到更優(yōu)的黃金戰(zhàn)略儲備水平、擔(dān)憂金融市場的動蕩包括危機(jī)風(fēng)險增加和通脹的上升。

2022年以來，中國央行自2022年10月至2024年5月連續(xù)18個月增持黃金，累計黃金儲備增加316噸，其他如波蘭、新加坡、土耳其等國央行亦持續(xù)增持黃金。

盡管6月以來考慮到成本控制的因素暫停黃金增持，然而截至2024年7月，中國黃金占外匯儲備的比重僅4.93%，全球黃金占外儲比重約17%，歐美超過40%，后續(xù)中國央行增持黃金仍有較大空間。

總體而言，各國央行更加看好黃金作為儲備資產(chǎn)在未來12個月的前景，81%的受訪央行表示全球央行的黃金持有量將在未來12個月內(nèi)有所增加，去年該比例為71%。

如此看來，黃金短期博弈的參與者似乎面對著一個強(qiáng)大的對手盤，這讓試圖進(jìn)行短期博弈的投資者看起來并不明智，也較難取勝。

從歷史上，每輪黃金大牛市的出現(xiàn)，均離不開黃金貨幣屬性走強(qiáng)，反映的是國際貨幣體系各方勢力的此消彼長。

無論如何，降息落地絕對黃金行情的終點。全球當(dāng)前敘事底色下的“大趨勢”不變，美國債務(wù)問題積重難返，地緣政治事件頻發(fā)，逆全球化與去美元化格局或進(jìn)一步深化，或推動全球央行繼續(xù)增持黃金，金價長期上漲的邏輯仍在。

作為居民大類資產(chǎn)配置的重要一環(huán)，黃金該如何配置?

話說回來，這種永遠(yuǎn)閃閃發(fā)光的貴金屬，它的歷史會怎樣長久的發(fā)展下去，誰也無法預(yù)測。但黃金超過幾千年的歷史讓人頗有理據(jù)地認(rèn)為，將來的后代子孫也會對黃金傾心。

經(jīng)歷了上漲后，黃金本身的收益風(fēng)險特征并沒有改變，由于黃金可以對抗通脹和地緣政治風(fēng)險的特性，以及與股票、債券、大宗商品等其他大類資產(chǎn)走勢的低相關(guān)性，這保證了其在大類資產(chǎn)配置中的價值依然突出。

黃金更適合作為投資組合的一環(huán)而非重倉或單一布局，興業(yè)證券通過研究發(fā)現(xiàn)，理論上低風(fēng)險偏好組合最優(yōu)黃金添加比例在1%-2%，中風(fēng)險偏好組合最優(yōu)黃金配置比例為10%-17%，通常的倉位占比在5-10%即可。(以上僅供示例引用，不構(gòu)成具體投資建議)

該通過什么方式配置黃金呢?實物黃金向來被視為“避風(fēng)港”，對于追求安全感與長期價值存儲的投資者而言較為合適，但在儲存貴金屬時需謹(jǐn)慎，以防因磨損而影響其價值。

相較之下，黃金相關(guān)的主題基金—例如黃金股ETF或黃金ETF，為市場交易提供了一種更為便捷的選擇，但在市場行情火熱時，也需要保持理性投資的原則，避免為了高溢價付費。

值得注意的是，本輪金價上漲過程中黃金股相對金價存在明顯滯脹，主因市場擔(dān)心金價持續(xù)性和黃金股業(yè)績兌現(xiàn)情況。

黃金價格漲跌由金融屬性、貨幣屬性、避險屬性與商品屬性等決定，當(dāng)?shù)鼐壵蝿×覄邮?、美元信用出現(xiàn)風(fēng)險、實際利率大幅波動等都會影響金價走勢。

但黃金股主要為從事黃金開采、冶煉和銷售的企業(yè)，挖出金礦、提煉售賣黃金，基本面受金價和礦端成本共同影響，二級市場漲跌由基本面、估值、市場流動性等多重因素決定。

目前我們對黃金價格中樞上移持樂觀態(tài)度，如果今年黃金企業(yè)成本增幅較小，隨著情緒企穩(wěn)和資金認(rèn)可度提高，黃金股股價具備向金價修復(fù)的基礎(chǔ)。

(文章來源：華夏基金)