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證券時報記者 賀覺淵

年初以來，金融體系靠前發(fā)力，派生的貨幣相應增加，疊加年初理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的資金轉(zhuǎn)回表內(nèi)，推動年初以來廣義貨幣（M2）同比增速水平持續(xù)保持在12%以上高位水平。然而，年初貨幣信貸的較快增長卻與低通脹形成鮮明對比，引發(fā)市場對于“資金空轉(zhuǎn)”乃至“流動性陷阱”的質(zhì)疑與擔憂。

接受證券時報記者采訪的專家認為，年初以來流動性存在一定的淤積現(xiàn)象，部分資金回流金融體系，本質(zhì)仍是有效需求不足。財政政策、貨幣政策應持續(xù)發(fā)力，提振有效需求，避免低價格預期。未來，隨著預期好轉(zhuǎn)、需求改善，物價運行有望逐步恢復，前期積累的預防性儲蓄有望逐步釋放。

專家激辯資金空轉(zhuǎn)套利

去年以來，逆周期調(diào)節(jié)力度加大，穩(wěn)增長一攬子政策陸續(xù)實施，貨幣政策充分發(fā)力，配套資金先行到位，相應表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)領先于經(jīng)濟數(shù)據(jù)。不過，今年以來M2保持同比高增速的同時，狹義貨幣（M1）同比增速與社融融資規(guī)模存量同比增速卻整體處于偏低水平。在受訪專家看來，這反映出資金或未高效進入實體循環(huán)。

“逆周期政策的一個關鍵角度就是當企業(yè)拿到貸款之后，有沒有把貸款花掉?！敝袊鐣茖W院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌指出，如果企業(yè)貸款后沒有形成支出，而是轉(zhuǎn)為銀行理財、轉(zhuǎn)為存款，便無法支持需求的增長，從而不能夠支持經(jīng)濟恢復。而現(xiàn)在一些企業(yè)獲取貸款后立即轉(zhuǎn)換為存款，所謂的“金融空轉(zhuǎn)”很多來自政策套利。

“‘金融空轉(zhuǎn)’抬高實體經(jīng)濟獲取資金的成本，違背了金融服務實體的初衷?！敝行抛C券(600030)首席經(jīng)濟學家明明指出，在經(jīng)濟增長面臨較大壓力時，貨幣政策往往會保持寬松從而提供流動性支持，但實體部門預期較差，擴大生產(chǎn)經(jīng)營的意愿不強，融資需求疲弱。兩項因素疊加之下，流動性淤積在金融體系內(nèi)部，導致不同產(chǎn)品間多層嵌套，引發(fā)“金融空轉(zhuǎn)”。

一般來說，“金融空轉(zhuǎn)”既包括資金在銀行業(yè)金融機構內(nèi)部流轉(zhuǎn)，也包括資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟前被拉長融資鏈條來套利的行為。在受訪專家看來，當前“金融空轉(zhuǎn)”更多體現(xiàn)為前者，而非后者。

財信研究院副院長伍超明對記者表示，當前確實仍存在一定的流動性淤積在金融體系的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)為受居民消費、企業(yè)投資意愿仍不強的影響，部分資金回流金融體系，1~4月份國內(nèi)居民存款、企業(yè)存款分別同比多增1.58萬億元和1.77萬億元，同時銀行在內(nèi)生貸款需求不足的背景下也明顯加大了債券投資等的配置力度?！皢栴}的核心在于實體經(jīng)濟有效需求仍顯不足。”

央行也在《2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中明確指出，疫后實體經(jīng)濟的生產(chǎn)流通傳導、消費需求等恢復仍有時滯，經(jīng)濟循環(huán)阻滯摩擦未消，也導致貨幣流通速度降低，市場主體的貨幣持有量和預防性儲蓄存款上升。

當前市場普遍擔憂的資金空轉(zhuǎn)套利，集中于企業(yè)可能通過存貸款“倒掛”套利的行為。招聯(lián)首席研究員董希淼向記者指出，當前的確有少數(shù)貸款產(chǎn)品實行超低利率，主要是兩類：部分銀行的普惠小微企業(yè)貸款，部分城市的首套住房貸款。整體而言，這種局部的“倒掛”較難引致資金空轉(zhuǎn)套利。

國金證券首席經(jīng)濟學家趙偉也指出，企業(yè)利差的狹窄、存貸款增長的背離等，或意味著企業(yè)通過存貸款套利的情況并不普遍。企業(yè)貸款后再存入銀行進行套利理論上是可行的，現(xiàn)實中部分企業(yè)貸款利率可能低于2%，但總體套利空間不大，3月新發(fā)放的企業(yè)貸款加權平均利率為3.96%，明顯高于各類銀行的存款利率，因而并沒有出現(xiàn)企業(yè)存款隨著貸款加快增長的情況。

提振需求需政策合力

“近期國內(nèi)物價漲幅有所回落是階段性、暫時性的?！眹野l(fā)改委新聞發(fā)言人孟瑋在發(fā)改委5月新聞發(fā)布會上指出，隨著擴大內(nèi)需政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，消費需求進一步回暖，市場信心增強、預期持續(xù)改善，基數(shù)效應逐漸減弱，物價運行有望逐步恢復至近年的平均水平附近。

中長期看，經(jīng)濟平穩(wěn)增長、物價穩(wěn)定是檢驗貨幣增長是否合理的標準和關鍵?！秷蟾妗分赋觯磥黼S著疫情影響進一步消退、市場預期持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟加快恢復，居民的消費和投資意愿回升，前期積累的預防性儲蓄有望逐步釋放，有利于M2和存款平穩(wěn)增長。

不過，考慮到短期內(nèi)低通脹還將持續(xù)，一些觀點認為，較弱的價格信號反過來也會制約企業(yè)投資和居民消費熱情。華泰證券(601688)研究所副所長、總量研究負責人張繼強就指出，如果低價格預期持續(xù)，價格和需求可能存在負反饋循環(huán)機制，從而導致低價格的自我實現(xiàn)。

“下一步，建議保持宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性、靈活性，繼續(xù)采取堅決有力的措施提振市場主體信心和預期，進一步激發(fā)有效融資需求?！倍ｍ嫡f。

張斌對證券時報記者表示，改善有效需求不足，不管是貨幣政策還是財政政策都有較大空間。通過政策利率調(diào)節(jié)是非常有效的，政策利率調(diào)整將帶動各類貸款利率的下降，帶動債券利率的下降，降低債務成本和提高資產(chǎn)估值，進而擴大支出。

在伍超明看來，除了貨幣政策外，財政政策應該在擴大居民消費和刺激民企投資方面加大支持力度。在擴大居民消費上，加大財政幫扶力度緩解居民就業(yè)壓力，增加居民收入、增強其消費能力。同時，多措并舉提高居民邊際消費傾向，如繼續(xù)加大汽車、家電等大宗商品促消費力度等。在激發(fā)民企投資活力上，關鍵在于提振民企信心，財政政策要繼續(xù)加大對經(jīng)營仍面臨較大困難的民企的扶持力度，進一步適度讓利。

此外，針對可能存在的資金空轉(zhuǎn)套利行為，董希淼建議，銀行應加強信貸資金用途和流向管理，監(jiān)管部門應加大對相關違法違規(guī)行為的檢查力度。對借款人虛構借款用途、提供虛假材料，騙取、挪用貸款用于非生產(chǎn)經(jīng)營領域，銀行應及時收回、不予續(xù)貸，并將相關情況上傳征信系統(tǒng)，提高違法違規(guī)成本。